M7 财报显示 AI 投资逻辑正式分化，云端变现能力与资本效率成为估值关键

本周 GOOGL、MSFT、AMZN、META 与 AAPL 的财报显示，市场已不再将大型科技公司视为同一组 AI 交易，而是开始依据各家公司能否将资本支出转化为云端收入、获利与现金流重新定价。MSFT 受惠 Azure 成长加速且资本支出展望维持稳定，市场认为 AI 投资回报开始浮现；AMZN 虽将全年资本支出上调至 2,200 亿美元并出现负自由现金流，但 AWS 成长与利润率同步提升，使投资人愿意接受短期现金流压力；GOOGL 的 Cloud 成长最强，但资本支出上修与自由现金流转负仍引发疑虑；META 的广告业务依然强劲，却因缺乏成熟云端商业模式，AI 投资回收主要仰赖广告与尚未验证的新业务；AAPL 虽未进行同等规模的 AI 资本支出，却因 AI 推升记忆体与先进晶片需求，反而承受供应短缺、成本上升与产品涨价压力。整体而言，市场已从单纯奖励 AI 支出，转向检视资本效率、商业模式与现金流品质。

云端变现能力已成为市场区分 AI 赢家的核心标准：MSFT、AMZN 与 GOOGL 虽然同步扩大资料中心与晶片投资，但可透过 Azure、AWS 与 Google Cloud 将算力直接出租给企业与 AI Labs，收入回收路径相对清楚。其中 MSFT 同时掌握云端与企业软体应用，AMZN 则以 AWS 高成长与高利润率证明需求强度，GOOGL 的 Cloud 与 TPU 生态系成长最快，但仍需持续证明高资本支出能转化为稳定自由现金流与资本报酬率。

市场已不再单纯奖励高 CapEx，而是要求公司证明每一美元投资的效率：本季 MSFT 与 AMZN 的正面反应，并非因为支出较低，而是因为云端成长、利润率与长约需求使投资回报更具能见度；相对而言，GOOGL 即使 Cloud 成长强劲，仍因资本支出上修与自由现金流压力受到质疑。未来更重要的观察指标将是 Cloud 营业利益率、Backlog、设备利用率、折旧增速与自由现金流，而非单看 CapEx 金额。

NVIDIA 传将为 OpenAI 提供 2,500 亿美元融资担保，打造最大 AI 资料中心

NVIDIA 正与 OpenAI 洽谈提供约 2,500 亿美元融资担保，协助其承租 SoftBank 于美国俄亥俄州开发的 10GW AI 资料中心园区，整体投资规模预估超过 5,000 亿美元，将成为目前全球规模最大的 AI 资料中心之一。除租赁融资外，NVIDIA 亦讨论为 OpenAI 提供最高 3,500 亿美元的 AI 晶片采购融资。该园区由美国政府掌握电力资源，第一期预计于 2028 年完工，象征 AI 基础建设已进一步结合政府、云端服务商与晶片供应商共同投入。

NVIDIA 从扩展为 AI 基础设施的资本提供者。透过提供融资担保协助 OpenAI 建置资料中心，不仅能降低客户资金成本，更有助于提前锁定未来数年的 GPU 采购需求，建立比单纯销售晶片更深层的合作关系，也进一步提高客户转向其他 AI 晶片供应商的成本。市场已不再单纯奖励 AI 基础建设扩张，而是开始检视投资回报：NVIDIA 提供融资担保有助于锁定 OpenAI 长期 GPU 需求，但市场反应倾向悲观，尤其在 M7 财报前夕，更关注算力利用率、自由现金流及投资报酬率，而非资料中心规模本身。若未来需求增速低于预期，庞大的资本承诺也可能成为市场重新评价 AI 基础建设公司的风险因素。

Google 担保 Anthropic 150 亿美元融资，加速建设 1.6GW AI 资料中心

Anthropic 合作伙伴 Nexus Data Centers 正与 Morgan Stanley 牵头的银行团洽谈 150 亿美元融资，计划于美国德州建设一座具备 1.6GW 发电能力的大型 AI 资料中心园区，Google 将提供 Anthropic 租约及电力付款担保，并供应自家 TPU 晶片，Broadcom 负责晶片融资。Anthropic 也计划未来数年取得至少 10GW AI 算力容量，由租用云端服务转向直接承租大型 AI 基础设施。

Google 的角色正从云端服务供应商扩展为 AI 基础设施投资者，同样如 Nvidia 提供担保，透过提供信用担保、TPU 晶片及取得专案股权，不仅能协助 Anthropic 建置算力，也有助于扩大 TPU 生态系，进一步与 NVIDIA GPU 生态竞争。此外，AI 基础建设的商业模式正逐渐改变，过去 AI 公司主要向云端业者租用算力，如今 OpenAI、Anthropic 等模型公司开始直接承租资料中心，并透过大型科技公司提供融资与信用支持，代表 AI 基础设施正朝向「模型公司 + 晶片供应商 + 云端平台 + 金融机构」共同投资的模式发展，未来资本规模与资金取得能力将成为 AI 竞争的重要门槛。

中国传量产首款国产 DUV 微影设备，市场关注是否挑战 ASML 技术领先地位

市场传出中国已开始量产国产浸润式 DUV 微影设备，并预计于今年交付 SMIC、CXMT 等晶圆厂，引发市场担忧中国半导体设备自主化可能冲击 ASML。不过，多位产业分析师指出，目前中国设备在晶片良率、可靠性、量产能力及全球售后服务仍与 ASML 存在明显差距，短期内难以撼动其在 DUV 与 EUV 微影设备市场的领导地位。

中国挑战在于能否建立稳定量产能力与接近 ASML 的良率表现：对晶圆厂而言，设备价值取决于量产良率、可靠度及售后服务，而非单纯能否完成曝光，因此短期内中国设备较可能先满足国内成熟制程需求，对 ASML 的全球竞争优势影响仍相对有限。此外，美国出口管制正加速中国建立自主半导体设备供应链，即使短期技术仍与国际领导厂商存在差距，只要持续投入研发并累积量产经验，未来仍有机会逐步降低对海外设备商的依赖。因此，相较于短期市场波动，更值得关注中国设备国产化的推进速度，以及是否开始侵蚀 ASML 在中国市场的长期市占率。

国巨第 2 季财报受惠 AI 需求持续强劲、产品组合优化及价格调涨效益显现，单季营收达 444 亿元，创历史新高

国巨 2Q26 营收达 444 亿元，季增 16.5%、年增 35.7%，创近年单季新高；毛利率与营业利益率分别提升至 38.5%及 26.4%。尽管获利率改善幅度未达市场原先期待，整体财报表现仍大致符合预期。本季成长主要受惠于 AI 需求持续强劲，AI 相关营收占比已提升至 16%；工业、车用及通路需求亦同步回温，带动整体产能利用率升至 85%，优于公司先前指引。更重要的是，2Q26 BB ratio 持续攀升，季末更达 2.2，新增订单金额达同期出货金额的 2.2 倍，显示客户拉货意愿明显增强，未来需求能见度亦进一步提升。

随产业供需结构转趋紧俏，部分客户已开始与国巨签订 LTA ，并愿意支付一定溢价以确保供应，进一步提高公司订单与获利能见度。供给端方面，AI 伺服器对高容值 MLCC 的需求快速增加，可能促使部分中低阶产能转向高阶产品，进而排挤一般型产品供给；加上设备交期偏长，新增产能仅能逐季开出，短期供给弹性仍相对有限。

另一方面，各类通路库存均低于去年同期，其中大中华区通路库存仅约两个月，显示目前补库存动能具有实质终端需求支撑，而非单纯的库存堆积。公司第二季已调整价格以反映原物料成本上升，由于价格传导需要一定时间，预期涨价效益将于第三季更明显反映，搭配出货量增加及产品组合改善，有望推动获利率进一步向上。

联发科第 2 季受惠 Smart Edge 与电源管理晶片营收分别季增 19%及 11%，EPS 达 15.28 元高于市场预期

IC 设计大厂联发科公布 2026 年第 2 季财报，受惠 Smart Edge 与电源管理晶片营收分别季增 19%及 11%，抵销智慧型手机业务营收季减 14%的影响，单季营收较财测区间上缘高出 2%；EPS 达 15.28 元，分别较预估及市场共识高出约 5%及 8%。

联发科上修 2026 年 AI ASIC 营收展望，预期将超越原先设定的 20 亿美元，并将 2027 年市占率目标由 10%至 15%上调至 15%至 20%；同时，公司将 TPU 潜在市场规模由原先的 700 亿至 800 亿美元上修至 800 亿美元，隐含 2027 年 AI ASIC 营收可达 120 亿至 160 亿美元。不过，由于 2026 年 AI ASIC 营收多数将集中于第四季认列，第三季营运动能仍相对有限，全年营收成长则有望达到先前展望区间上缘，即年增高个位数，全年毛利率预计维持约 46%。此外，下一代 TPU 专案 Humufish 的量产时程可能由 2027 年第四季延后一至两季，至 2028 年第一季末，但考量 TPU 专案规模庞大，2028 年 AI ASIC 营收达 500 亿美元的目标仍具成长空间。尽管本次法说会未明确提及新客户，市场仍预期联发科有望切入 SpaceX、Meta 等多家 AI ASIC 客户，进一步提升中长期营收能见度。整体而言，短期 Smart Edge 业务成长可望抵销智慧型手机需求疲弱的影响，中长期则受惠 AI ASIC 业务快速扩张，营运展望维持正向。

大陆长鑫科技上市表现亮眼，登上 A 股市值第一

长鑫科技 7 月 27 日以每股人民币 8.66 元发行价，在上海科创板上市，大涨逾 400%，终场收入民币 49 元，目前总市值达 3.61 兆人民币，约为竞争对手美光和 SK 海力士的一半，并超越中国工商银行，成为中国 A 股市值最高的上市公司。明晟公司（MSCI）公告称，长鑫科技将被纳入 MSCI 中国全股票指数，于 8 月 10 日正式生效。

鉴于记忆体扩产需要时间，全球记忆体供应紧张的局面将维持一段时间，但长鑫的新增供给有望改善下游客户的谈判地位，有利于长鑫科技市场占有率增长。不过，长鑫对三大厂的威胁是有限制的，它能侵蚀通用 DRAM 的定价权，压缩旧业务的利润空间；但在 HBM 上，长鑫技术仍有一段距离。根据优分析统计的市场共识值，长鑫未来 12 个月预估本益比约 18.36 倍，2027 会计年度与 2028会计年度分别降至 12.42 倍与 10.53 倍；相较之下，三星电子同期预估本益比分别为 3.17 倍与 2.97 倍，SK 海力士则为 2.87 倍与 2.63 倍，反映投资人已给予相当高的成长溢价，但由于长鑫在技术以及品质上仍与三大厂有差距，目前的价格可能过于乐观。

SK 海力士获利创新高却低于市场预期，股价重挫 5%

SK 海力士第二季营业利益年增 557% 至 60.54 兆韩元、营收年增 257% 至 79.32 兆韩元，皆创历史新高，但均低于市场预估的 64 兆韩元与 84 兆韩元，股价因此重挫逾 5%。从产品来看，SK 海力士持续巩固其在 HBM 领域的领导地位宣布，HBM4 已于第二季量产出货，并计划于下半年进一步扩大生产。此外，SK 海力士同时预期，资本支出将增加约 50% 到至少 310 亿美元，主要投入下一代 HBM4E 高频宽记忆体的研发与量产，预计 2027 年开始大规模供货，包括供应 NVIDIA 等 AI 晶片客户。SK 海力士也反击「记忆体需求攀峰论」，透露已和约十家客户敲定长期供货协议，既用于确保中长期供应稳定，也用于配合客户的技术路线图开发下一代储存产品，代表需求相当稳固，记忆体紧缺可能持续到 2030 年之后。

海力士营收与营业利益分别低约市场预期约 5-6%，原因有以下：一、海力士 HBM 及 AI 伺服器用高阶 DRAM 占比较高，而本季传统 DRAM 合约价环比大涨约 52%、部分 NAND 翻倍，商品型记忆体价格弹性更大。海力士 DRAM 平均售价仅升约 30%、NAND 升中位 50%，吃到的涨幅相对有限。二、长期供应协议部分附带客户预付款与价格地板，锁定需求稳定性，却也限制了短期价格上调幅度。三、六月底美光财报大胜并上调展望，直言记忆体短缺恐延续至 2027 年甚至更后，使市场预期被推得过高。四、HBM4 出货递延，公司已表示第二季已量产出货 HBM4，良率逼近成熟的 HBM3E 水准，下半年将加速放量。另一方面，SK 海力士提高资本支出，却未详细说明股东回馈计划及长期合约的定价，使投资人感到不安，导致股价下跌

铠侠 Q1 业绩不及预期，然股票回购计划重振市场信心

铠侠 Q1 （2026年4月至6月）营业利益报 1.27 万亿日元，年增幅超过 28 倍，低于市场平均预估的 1.37 万亿日元；净利润为 8421.7 亿日元，同样不及预估的 9738.1 亿日元。在长期合约方面，铠侠表示正稳步推进，目标是到 2028 年将长期协议覆盖率提升至当年出货量的 50%。展望第二季，公司预估 NAND 快闪记忆体价格将在第二季持续上涨，显示记忆体产业景气循环仍有望延续至第三季。铠侠管理层预估营收将达 2.39 兆日元，季增 35%，低于部分买方机构 2.0 至 2.5 兆日元的乐观估算。同时，铠侠董事会批准 1 拆 3 的股票分拆方案，以增加流动性，将于 2026 年 10 月 1 日正式生效，并宣布最高 8000 亿日元的股票回购计划，规划将回购计划连结 50% 的股东总报酬率目标。

此次推升获利的是价格而非出货量，铠侠平均销售单价（ASP）单季暴涨约 70%，出货位元数却仅有低个位数的成长，部分订单甚至延后至第二季才交货。从业务结构来看，固态硬碟与储存方案业务贡献最大，单季营收达 1.175 兆日元，年增 440%，占整体营收比重升至 66%，其中资料中心与企业级应用贡献逾 60%，是拉擡单价的主要来源；智慧型手机相关营收季增 56%，个人电脑与伺服器应用更暴增 96%。铠侠成为全球记忆体晶片产业第一家启动大规模库藏股操作的业者，被市场解读为 NAND 快闪记忆体超级景气循环正式来临的讯号，但也表明公司对未来现金流稳定的信心。

日本 30 日干预日圆汇率约 5 兆日圆，使日圆兑美元急升

日圆兑美元汇率在美东时间 30 日早盘突然急升，一度强势站上 158 大关，创下近两个月来日圆兑美元的新高，日圆这波强劲反弹背后极可能是日本政府与日本央行再次联手进行了外汇干预。美东时间 30 日下午 1 点过后，再度急升至 158.5 水准。市场关系人士表示，这是因为在美国财政部要求多家银行提供外汇交易报价，实施了被视为干预汇市前一个阶段的「汇率检查」措施。这显示日美两国已联手采取行动，抑制日圆过度贬值。美国财政部长贝森特在先前接受访问时也表示，他认为日圆「被严重低估」，而且「过度波动」对市场并不健康。

尽管日圆周四有所回升，但过去 12 个月日圆兑美元仍累计贬值约 6%，是 G10 货币中表现最差的货币。当局选择在日银货币政策会议前进场干预，很可能是希望利用市场毫无防备的时机，将干预效果发挥到最大，这与今年 4 月较为透明、容易辨识的干预方式形成鲜明对比。美日同步联合干预展现强烈决心，若汇率持续承压，预计当局还会采取进一步干预，但在财政担忧与日本央行升息缓慢下，涨势难以长期持续。

川普再度 TACO，美伊有望周一重启谈判，伊朗划清『新航线≠海峡重开』界线

美国与伊朗紧张局势出现降温迹象。美国总统川普透露，美方原订发动二战以来最大规模空袭，但在卡达、沙乌地阿拉伯及阿联等波斯湾国家斡旋下，最后一刻决定暂缓军事行动，并与沙国王储讨论涉及荷姆兹海峡重新开放及伊朗核计划缩减的协议。然而，伊朗官方随后澄清，与阿曼讨论的是新的航运管理安排，而非恢复荷姆兹海峡全面通航，并强调新航线与海峡是否重开属不同议题，反映美伊双方对谈判进展仍存在明显认知落差，使市场对停火与航运恢复前景维持审慎态度。受外交进展激励，国际油价自前期高点回落，布兰特原油本周开盘一度重挫逾 7%，其后跌幅收敛至约 4%，显示市场已部分反映地缘政治风险降温，但对后续谈判能否顺利推进仍抱持观望态度。

沙乌地阿拉伯组海上防御联盟，确保曼德海峡航行安全

沙国国防部 30 日代表该联盟的 14 个成员国发表联合声明，除了沙国，还有巴林、孟加拉、吉布地、埃及、约旦、科威特、奈及利亚、巴基斯坦、卡达、索马利亚、苏丹、土耳其和叶门。沙国国防部说，该联盟旨在加强海上安全、维护航行自由、确保国际贸易路线与能源供应链安全，并保护在曼德海峡、红海及亚丁湾的海上共同利益。沙国国防部还说，共邀 51 国和组织出席 30 日在沙国首都利雅德举行的会议，共 43 国代表和欧盟代表出席，其中 14 国确定支持，其他国家有望陆续加入。利雅德强调，该联盟属开放性质，欢迎具共同目标及原则的国家加入。

本周沙乌地阿拉伯联合多国提出「海上防御联盟」计划，共有43 个国家与欧盟的代表出席会议，14 个国家联合发表声明，该提案主要目地为保护红海、曼德海峡至亚丁湾的石油运输路线。红海航线自荷姆兹海峡被封锁以来，就持续承担沙乌地阿拉伯超过一半的原油出口。在最近冲突蔓延至红海之后，原先每天有约 70 艘船只通过曼德海峡，近期因冲突已经降至十余艘。若红海持续被叶门青年运动封锁，将对于能源价格带来更严重的冲击，也成为通膨再起的隐忧。因此，如果本次海上防御联盟的计划可以有效维护海峡和平，将可以保证原油在荷姆兹海峡被封锁的状况下仍然可以运出。