重点摘要
- 1Q26 营收大幅超出预期，达到 111.2 亿美元，季增 83%、年增 64%，高于市场先前预期的 90 亿美元。调整后营运 EPS 为 2.74 美元，较去年同期增加 0.60 美元，高于市场预期的 2.59 美元，主要受惠于收购 Calpine 所带来的 EPS 贡献，以及 PJM 容量价格上升。
- 收购 Calpine 预估全年可贡献约 2 美元 EPS accretion，Q1 表现证明整合进度顺利且符合预期。
- 核能发电量达 4,000 万 MWh，容量因数达 92.3%，但计划性停机较去年增加。
- 天然气联合循环与热电联产发电量达 2,300 万 MWh，容量因数为 47.1%，强制停机率仅 5.1%，约 95% 时间可在调度需求下稳定供电。
- Hyperscalers 对运算与电力需求持续快速增长，2026 年相关资本支出预估较去年增加近 75%，且仍持续上修。
- 与 CyrusOne 的 Powered Land 专案已获 PUCT 批准净计量协议，预计将于 4Q26 完成送电。
- 已向 PJM 并网队列提交约 5,000 MW 新增容量，包括核电升级（uprates）、天然气发电与电池储能项目。
- Pastoria 太阳能项目正式启用，容量为 105 MW。电池储能系统预计夏、秋季上线。
- Pin Oak Creek 460 MW 天然气调峰设施投入商转，旨在应对 ERCOT 电网日益增长的电力需求。
- 管理层维持 2026 年全年调整后营运 EPS 指引 11–12 美元不变，到 2029 年公司基本获利CAGR 可望超过 20%，并有信心维持长期滚动 10% 以上的 Base EPS 成长率。
- 预估 2026–2027 年 自由现金流（Free Cash Flow Before Growth）为 84 亿美元，2028–2029 年将进一步提升至 115–130 亿美元，中位数较前期成长约 45%。
FY 1Q26 财务概况
简明损益表
| 单位：百万美元 | FY 1Q26 | FY 4Q25 | FY 1Q25 | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 11,122 | 6,074 | 6,788 | 83.1% | 63.8% |
| 毛利 | 4,770 | 2,476 | 2,404 | 92.6% | 98.4% |
| 营业利益 | 2,332 | 598 | 451 | 290.0% | 417.1% |
| 税后净利 | 1,603 | 432 | 129 | 271.1% | 1142.6% |
| 母公司业主净利 | 1,590 | 432 | 118 | 268.1% | 1247.5% |
| 营业盈余 (Non-GAAP) | 972 | 719 | 673 | 35.2% | 44.4% |
| GAPP EPS (美元) | 4.49 | 1.38 | 0.38 | 225.4% | 1081.6% |
| 调整后营运 EPS (美元) | 2.74 | 2.30 | 2.14 | 19.1% | 28.0% |
重要财务比率
| 重要比率 | FY 1Q26 | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|
| 营业毛利率 | 42.9% | 2.1 pts | 7.5 pts |
| 营业利益率 | 21.0% | 11.1 pts | 14.3 pts |
| 税后净利率 | 14.4% | 7.3 pts | 12.5 pts |
FY 1Q26 营运指标
发电结构分析
| 类别 | 1Q26 发电量（GWhs) | 4Q25 发电量（GWhs) | 1Q25 发电量（GWhs) | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 核能 | 44,666 | 45,459 | 45,582 | (1.7)% | (2.0)% |
| 天然气、石油、再生能源 | 32,061 | 4,614 | 5,905 | 594.9% | 442.9% |
| Total | 76,727 | 50,073 | 51,487 | 53.2% | 49.0% |
各地区总供应量／销售量
| 地区 | 1Q26 发电量（GWhs) | 4Q25 发电量（GWhs) | 1Q25 发电量 （GWhs) | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 美国中大西洋 | 18,160 | 17,272 | 18,603 | 5.1% | (2.4)% |
| 美国中西部 | 23,735 | 23,615 | 24,469 | 0.5% | (3.0)% |
| 纽约 | 6,014 | 6,753 | 6,280 | (10.9)% | (4.2)% |
| ERCOT | 5,776 | 5,165 | 6,272 | 11.8% | (7.9)% |
| 其他地区 | 11,059 | 11,437 | 12,798 | (3.3)% | (13.6)% |
| Calpine | 28,586 | - | - | - | - |
| Total | 93,330 | 64,242 | 68,422 | 45.3% | 36.4% |
核心观点
CEG 1Q26 业绩强劲，Calpine 并购带来显著获利贡献
CEG 1Q26 GAAP EPS 年增逾十倍达到 4.49 美元，调整后 EPS 为 2.74 美元，超越市场预期的 2.59 美元，营收达 111 亿美元，远超市场预估的 90 亿美元，主要受惠于收购 Calpine 所带来的 EPS 贡献，以及 PJM 容量价格上升。其中最大亮点为 Calpine 并购后的获利贡献与整合进度均符合甚至优于市场预期。管理层明确表示，此次收购预估全年可为 EPS 增厚约 2 美元，而 Q1 的表现已充分验证此一路径的可信度。核能机组则维持 92.3% 的高容量因数，但核能机组计划性停机天数增加，短期可能影响产能利用率。这时就体现了 Calpine 收购的直接效益；天然气机组强制停机率仅 5.1%，约 95% 时间可稳定供电，展现出高可靠度的运转品质，补强了核电机组在计划性停机期间的供电缺口，整体基本面相当扎实。
监管明确性进展为 CEG 下半年最关键的催化剂
随着美国资料中心总装机容量将从去年底翻倍至 2027 年底的 95 GW，对应的用电需求将从 31 GW 激增至 66 GW，Hyperscalers 2026 年资本支出预估较去年增加近 75%，Microsoft 、Meta 等大型客户对 24/7 电力的需求快速上升，核能与高效率天然气机组的战略价值正显著提升。
此次法说会最重要的关注核心仍是 PJM Interconnection 监管进展。管理层指出，PJM 预计于 6 月提交针对大型负载（特别是 AI 资料中心）与容量市场的最终架构方案至 FERC，这代表自 2024 年以来压抑资料中心交易的最大不确定因素可望在今年底前得到解答。一旦规则确立，原本暂停的 hyperscaler 合约将可能重新启动，CEG 将成为最直接受益者。而管理层在多个问题上刻意回避，包括未透露哪个 Hyperscaler 合约率先签订合约，以及不承诺具体新建容量规模，反映出公司在谈判阶段审慎的态度，也显示部分客户仍在等待监管明确性才愿意做出决策。FERC 对共址方案与 backstop proposal 的最终裁决，以及 PJM 市场改革的落地细节，仍是影响双边合约推进速度的最大变数，若出现延误，部分客户决策可能推后。
Q&A
Q1：对于电力市场，特别是 ERCOT 的看法，以及为何在资料中心需求强劲的情况下，远期合约价格却表现疲软？
执行长 Joseph Dominguez 认为这主要是时机问题，虽然市场对资料中心有许多讨论，但这些负载目前仍在建设阶段，尚未真正并入系统，因此建设的时机将是关键驱动因素。此外，目前排队等待的负载量虽大，但市场对 2029 年以后的远期预期过于保守，仅预估 1 万-1.5 万 MW，若实际增长达到 3 万 MW，市场将面临上涨压力，因此公司认为 ERCOT 的长远价值被低估，且公司已针对短期的疲软做好对冲保护。
Q2：宾州政府对资料中心活动的支持态度，以及州长近期致函公用事业公司的立场？
宾州政府非常支持竞争市场的解决方案，州长在多项监管程序中也是积极的倡导者，只要在适当条件下，政府非常看重AI 等技术发展带来的就业与经济成长。即使是州长针对受监管公用事业的信函，也重申了竞争市场的重要性，因此公司认为宾州在推动数据经济与再工业化方面将持续保持积极姿态。
Q3：关于 Crane 项目的最新时程表，应该关注哪些方面才能确定是否可能早于 2031 年启动？
管理层明确表示电厂会提前2031 年并网，目前的重点是争取全部的容量抵免，公司已向 FERC 申请将 Eddystone 电厂的容量抵免权转移至 Crane 电厂，这将有助于在 2027 年获得抵免。公司希望在六、七月收到 FERC 的回复，且 PJM 已承认此申请的重要性，公司认为这是一个能让电厂在 2027 年限期前运作的清晰路径。
Q4：关于 Calpine 股东禁售期即将到期，以及公司提前回购股票的动机？
管理层解释提前回购是因为当时的股价极具吸引力，不应过度解读为特定讯号。CFO Shane Smith 则详述，收购 Calpine 时发行的 5000 万股中，有半数将在 2026 年 6 月底解禁，另一半在 2027 年，公司 50 亿美元的授权回购计划是为了保持灵活性，虽然不便代股东发言，但若出现对双方有利的方案，公司已有充分准备。
Q5： 关于 PJM 市场中与 hyperscaler 的洽谈进度？以及在达成双边协议前是否有任何障碍？
管理层表示目前没有任何障碍阻止交易推进，有些客户愿意在监管流程进行时就先行签约，并利用自身工具应对未来的变动。虽然部分客户选择观望成本细节与监管结果，但这仅是暂时的停顿而非终止，随着情况明朗，对话预计会迅速恢复。
Q6：公司已核准 50 亿美元股票回购，预计到 2027 年将累积 84 亿美元自由现金流，未来还将持续增加。相较于公司提出的每股 0.5 美元增值假设，管理层是否认为实际的资本配置效益可能高于这个数字？目前市场上是否仍有足够的收购机会？
管理层表示，资本配置是依据报酬率与估值弹性配置资金。公司目前拥有多项内部投资机会，预期 IRR 均超过 10%，包括核电机组升级等项目；同时，若股价低于管理层认为合理反映公司长期价值的水准，也将积极执行股票回购。CFO Shane Smith 补充指出，每股 0.5 美元 的增值并非正式指引，而是用来示范资本配置可能带来的保守效益。不同投资形式的贡献时程差异很大：若是新开发案，通常需要较长时间才能开始贡献获利；若是大型并购，则效果可能更快且更显著，例如收购 Calpine 后，公司预计一年内即可增加约 每股 2 美元 EPS。因此，管理层认为，在公司强劲的自由现金流支持下，未来实际的资本配置创造价值有机会明显高于每股 0.5 美元。
Q7：请问 EBITDA 到自由现金流的转换率未来是否会有所改变？
CFO Shane Smith 表示，至 2029 年的 EBITDA 与自由现金流转换率预计将与历史水准大致一致，因公司现金流主要仍由核电贡献，整体现金转换结构不会出现重大变化。此外，公司在 EPS 与自由现金流之间所提到的改善杠杆，多数属于税务调整，不需要额外资本投入，因此相关效益将直接转化为现金流。
Q8：公司提到在 uprates、天然气与电池储能方面已有约 5GW 容量进入 PJM 互联排队，未来是否可能承诺更多新建项目？
针对新增容量，CEO Joseph Dominguez 表示，公司目前已有约 5GW 的升级改造、天然气与电池储能项目进入 PJM Interconnection 的互联排队，其中部分能力来自与 Calpine 的整合。不过，公司尚未准备承诺具体新建项目，仍需等待 PJM 对 backstop proposal 的进一步细节，以及与客户双边合约的实质进展，以确认哪些项目具备足够的经济效益与执行确定性。
Q9：关于 Calvert 与 Limerick 等项目的优先顺序，以及客户如何管理限电风险？
管理层拒绝透露哪个项目会率先完成，强调应由客户自行宣布，并指出市场将呈现混合模式，有的客户接受备用发电或限电工具，有的则要求全天候的环境效益。预测资料中心未来能透过转移工作任务来管理能源需求，因此试图给出一个通用的新增与现有设施比例在现阶段是不切实际的。
Q10：管理层多次提到希望在年底前取得监管「明确性」（clarity）。是否存在某个关键的监管节点，一旦完成就能加速客户决策与专案推进？
CEO Joseph Dominguez 表示，不同客户对监管进度的依赖程度不同。有些客户在 FERC 与 PJM Interconnection 提交相关文件后，就会认为已有足够明确性并开始推进；另一些客户，特别是涉及资料中心与电厂共址（colocation）的方案，则可能等到 FERC 对 backstop proposal 与共址议题作出最终裁决后才行动。管理层指出，PJM 原规划共址实施时程为 2029 年，公司希望能进一步提前，并预期在政府与 FERC 强力推动下，所有关键监管议题可望于 2026 年底前获得明确答案。
Q11：管理层如何看待 PJM 白皮书《Powering Reliability Through Market Design》中提出的 A、B、C 三种市场改革方案？
管理层整体对 PJM 白皮书持正面看法，尤其支持能源市场与备用市场的协同优化，以及让更多价值在能源市场中反映，而非过度依赖容量市场。公司表示，这些改革方向与其多年来向 PJM 倡议的主张一致，也有助于提高系统可靠性与改善价格讯号。对于方案 B 所提出的「差异化可靠性」（differential reliability），管理层认为仍需进一步研究，因其中涉及对不同负载类型进行差别待遇，可能存在实质法律问题。不过，公司认同负荷弹性将是未来市场的重要解决方案。
Q12：管理层认为 PJM 市场当前问题的根本原因是什么？
CEO Joseph Dominguez 指出，PJM 面临的问题主要来自两点：第一，过去多年容量价格过低，未能充分反映各类发电资源的实际可靠容量价值，近期容量价格大幅上升即反映此失衡的修正；第二，市场设计未能让足够收入在能源市场中体现，导致过度依赖容量市场，而这种结构可能对住宅用户造成较大冲击。管理层认为，透过竞争性市场改革，提高能源市场价格讯号与备转价值，将是解决问题的最佳方式。
Q13：近期核电机组升级（uprates）项目的时程为何？这些项目是否已纳入 2029 年财务假设？
管理层表示，目前规划中的主要核电升级项目为 Byron Generating Station 与 Braidwood Generating Station。虽然相关资本支出已经投入，但这些升级项目 不会在 2029 年对 EPS 带来任何增益，最早要到 2030 年 才开始贡献。因此，公司 2029 年财务目标尚未反映大部分 uprate 的获利效益。
Q14：第一季业绩表现强劲，公司需要看到哪些条件，才有信心达成全年指引区间的上半部？
CEO Joseph Dominguez 表示，公司至少还需要再观察一个季度的营运表现，才能对全年业绩落在指引区间上半部更具信心。公司在召开业务更新会议时，实际上已进入第一季中后段，因此在当时制定全年指引时，对第一季结果已有相当充分的掌握。换言之，第一季表现符合预期，但管理层仍希望透过第二季进一步验证市场与营运趋势。
