重点摘要
- First Solar 4Q25 营收 17 亿美元，年增 11%，季增 6％，高于市场预期 1.14 亿美元；GAAP EPS $4.84 美元，低于市场预期 $0.4 美元。
- 2025 全年营收达 52 亿美元，年增 24%，EPS 为 14.21 美元，主要因受模组销量提升所驱动。4Q25 毛利率 39.5%，年增 2.0 ppt，主要受益于美国制造模组占比提升及 Section 45X 税收抵免。
- 2025 年毛利率为 40.6%，年减 3.6 个百分点。主要因产品组合中美国制模组占比提高导致成本上升，及仓储、关税、物流成本提高，但部分被 45X 条款税收抵免所抵销。
- 2025年模组出货量 17.5GW，年增 24%，创历史新高；新签订单 7.4GW，去化订单 8.3GW，全年净去化 0.9GW，积压订单 50.1GW，价值 150 亿美元。
- 2026 年展望：营收 49-52 亿美元；低于市场预期 62 亿美元，毛利率约 49.5%，模组出货量 17.0GW-18.2GW；CapEx 预估 8-10 亿美元（主要用于南卡 finishing 线、路易斯安那厂、印度 CuRe 升级与 R&D ），调整后 EBITDA 26-28 亿美元；低于市场预期 31.7 亿美元。
- 管理层表示目前毛利率主要受关税、产能闲置、仓储成本压抑影响。扣除 45X 条款税收抵免后的模组核心毛利率仅为 7%，回升至目标 20% 需依靠关税及仓储成本下降、产能利用率回升。
- 相关条款、贸易政策，如关税 Section 232、FEOC 及 Solar 4 AD/CVD 政策等仍有变数，影响产能调度与 ASP，近期预期 AD/CVD、FEOC 等政策将持续压抑中国产品，公司采取较低产能利用率运作策略，以观察政策走向。
FY 4Q25 财务概况
简明损益表
| 单位：百万美元 | FY 4Q25 | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,682.6 | 6% | 11% |
| 营业毛利 | 665.3 | 9% | 17% |
| 营业利益 | 547.9 | 18% | 20% |
| 税后净利 | 520.9 | 14% | 33% |
| EPS (美元) | 4.84 | 14% | 33% |
| CapEx | 171.7 | (16)% | (45)% |
| 自由现金流 | 1,070.2 | 0.06% | 115% |
重要财务比率
| FY 4Q25 | QoQ | YoY | |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 39.5% | 1.2 ppt | 2.0 ppt |
| 营业利益率 | 32.6% | 3.4 ppt | 2.4 ppt |
| 净利率 | 31.0% | 2.4 ppt | 5.0 ppt |
FY 2025 财务概况
简明损益表
| 单位：百万美元 | FY 2025 | YoY |
|---|---|---|
| 营业收入 | 5,219.4 | 24% |
| 营业毛利 | 2,120.3 | 14% |
| 营业利益 | 1,596.9 | 15% |
| 税后净利 | 1,528.2 | 18% |
| EPS (美元) | 14.21 | 18% |
| 调整后 EBITDA | 2,362 | - |
| CapEX | 869.8 | 55% |
重要财务比率
| FY 2025 | YoY | |
|---|---|---|
| 毛利率 | 40.6% | -3.6 ppt |
| 营业利益率 | 30.6% | -2.6 ppt |
| 净利率 | 29.3% | -1.4 ppt |
FY 2025 营运指标
| 单位：Gigawatt | YoY | |
|---|---|---|
| 模组出货量 | 17.5 | 24% |
| 净去化订单 | 0.9 | - |
| 积压订单 | 50.1 | (27)% |
FY 2026 展望
| 公司展望 | 市场预期 | 假设 | |
|---|---|---|---|
| 模组出货量 | 17.0GW-18.2GW | ||
| 营收 | $4.9B-$5.2B | $6.2B | |
| 毛利/毛利率 | $2.4-$2.6B / 49.5% | 税收抵免：21-21.9 亿美元 未充分利用成本：1.15-1.55 亿美元 | |
| 调整后 EBITDA | $2.6B-$2.8B | $3.1B | 股份基础薪酬、第 45X 条税收抵免折价、产能利用不足，以及生产启动相关费用：2.13 亿美元 |
| CapEx | $0.8B-$1.0B | ||
| 营运费用 | $610M-$635M |
预估 1Q26 模组件销量约为 3.4-4.0 GW，获得的 45X 条款税收抵免额约为 3.3-4 亿美元。调整后 EBITDA 约为 4-5 亿美元。
核心观点
First Solar 4Q25 财报好坏参半，2026 展望不如预期，股价重挫
First Solar 4Q25 营收 17 亿美元，年增 11%，季增 6％，高于市场预期，全年营收达 52 亿美元，年增 24%，EPS 为 14.21 美元，主要因销售的模组数量增加，全年模组出货量 17.5GW，年增 24%，创历史新高，反映 FSLR 其作为全球最大的太阳能模组制造商的产业地位仍占据一定优势，然而因美国本土制造比例提高带来的较高营运成本，以及玻璃短缺，需依赖进口与关税影响，2025 年毛利率 40.6%，年减 3.6 个百分点，显示 FSLR 虽然受惠政策支持，但本土制造本身仍具成本结构上的挑战。而管理层对于 2026 年的展望显著低于市场预期是近日股价重挫的主因，预估 2026 年营收将落在 49-52 亿美元区间，不仅持平，甚至可能停滞或小幅下降，与市场预期的约 62 亿美元存在明显落差，调整后 EBITDA 26-28亿美元的指引，也落后于市场预期的 31.7 亿美元。显示管理层对短期需求转换与政策环境持更为审慎态度，其中主要因联邦许可审批进度放缓，对客户专案推进造成影响，进而压抑订单与出货节奏，及预估 1.25-1.35 亿美元的关税成本冲击。且全球太阳能产业仍处于供给过剩，特别是中国制造商在欧洲市场以接近或低于成本价格销售，使全球模组价格持续承压，进而影响海外产能利用率，FSLR 甚至主动降低部分东南亚产能利用率以避免低利润出货，短期内会降低营收成长速度并提高固定成本分摊压力。同时，公司策略性地将部分产能导回转向美国本土，并持续扩张美国产能，包括新建与扩建工厂以及建立最终组装产线，以确保符合 IRA 的 Section 45X 税收抵免资格。除了因产能回流而带来的包括直接成本和产品组合调整成本以外，也代表着公司盈利能力在一定程度上依赖政策环境的稳定性，一旦未来政策方向出现改变或补贴规模缩减，将对其长期获利能力造成实质影响；从此次扣除 45X 税收抵免后，太阳能模组的核心毛利率仅为 7%，便凸显关注重点在于关税、仓储成本能否下降、产能利用率回升进程，以及 2027-2028 年积压订单能否实质贡献营收 。
尽管短期指引偏弱，中长期电力需求仍然稳固
FSLR 的长期订单 backlog，反映公用事业与大型企业对太阳能电力的长期需求仍持续成长，尤其在 AI 资料中心快速扩张带动电力需求结构性上升的背景下，太阳能作为成本竞争力强且建设周期短的电力来源，其需求具有高度确定性。管理层表示客户正积极寻求 onsite 发电等方式以避开电网并网瓶颈，因此客户的优先考量已从最低发电成本转变为最快取得可用电力，这一转变本质上降低了需求对价格的敏感度，Time to power 的急迫性不仅支撑订单需求，也强化公司在与客户谈判价格时的议价能力。目前看来 FSLR 今年牺牲部分营收，以换取观望政策转变及订单定价能力是合乎逻辑的。而 FSLR 的薄膜 CdRe 技术以及钙钛矿串联技术的产能提升，且不需依赖中国晶矽供应链，透过自主薄膜技术与美国本土制造优势，在高度价格竞争的市场中建立差异化护城河。且印度市场的需求强劲，成长潜力高；印度市场虽然定价较低，但因制造成本低，加上推动供应链（电池、晶圆）在地化垂直整合，以及 CuRe 技术若能于 2027 年成功导入，FSLR 在国际市场的优势将进一步提升。
Q&A
Q1：本季美国订单平均售价（ASP）中的附加价值（adder）占比、未来定价趋势，以及
管理层表示，0.364 美元的 ASP 中约包含 0.025 至 0.03 美元的附加价值，主要来自 CuRe 技术，目前定价环境良好，且受益于关税政策（Section 232）、FEOC 限制及 Solar 4 政策等潜在利多，未来定价仍有上行空间。不过若采纯国际供应（如马来西亚或越南产能），ASP 将下降至 $0.30/W。
Q2：模组毛利率何时能恢复至 2024 年的高位水准？达到 10%甚至 20%左右？
目前毛利率主要受关税、产能闲置、仓储成本压抑影响。扣除 45X 税收抵免后的模组核心毛利率约为 7%，要回升至 20% 需依靠关税成本下降、产能利用率回升、仓储成本降低以及 2027-2028 年积压订单能否贡献 6 亿美元，带来约 6 个百分点改善；且预计对玻璃进口的依赖程度降低，也有助于提高毛利率。目前是在排除 IRA 的基础上进行计算，若计入 IRA ，再加上 45X 的税收抵免，今年 GAAP 毛利率将达 50%。公司有信心将核心业务重新提升到 2000 万美元，并在 50 亿美元的营收目标下达到约 10 亿美元的利润。但仍不能忽视因产能回流而带来的包括直接成本和产品组合调整成本。
Q3：关于产量与销量之间的差距，以及亚洲市场销售情况、东南亚及印度市场的2026-2027 年的展望？
管理层解释产量与销量之间的落差约 700MW，主要来自库存释放。印度市场需求强劲，2026 年预计销售约 3GW 并主要在当地销售，库存也将顺利去化；但反观东南亚工厂目前产能利用率极低（约 20%），公司将其视为保留未来需求上升的选择权，正等待政策明朗化或潜在的承购协议，同时，一旦南卡罗来纳州的工厂开始投产，部分前端产能将转移至美国以缓解闲置状况。
Q4：关于市场传言近期有大型资本计划将大规模扩产美国太阳能板，是否影响客户决策？$0.364/W ASP 是否为 domestic content 价格？与国际产品价格差异如何？
管理层认为该计划主要为自身专案需求，且面临资本、智慧财产权、技术门槛及「电力取得」等巨大障碍，目前未对客户谈判造成实质影响。而关于价格，0.364 美元确实是基于含有 domestic content 的混合定价，若是不含 domestic content 的纯国际产品（如 S6），其 ASP 会显著较低，约在 0.30 美元左右。
Q5：为何未提供 2026 年 EPS 指引？以及 2026 年美国市场的 ASP 看似较低原因？以及钙钛矿技术（Oxford PV）的商业化进度？
公司改用 EBITDA 指引是因为受国际产能闲置、设备搬迁等特殊成本影响，税务（Pillar 2）亦有不确定性，EPS 指引波动大。EBITDA 更能反映营运绩效；2026 年 ASP 较低是因为高溢价的 CuRe 产品主要在 2027-2028 年才大量出货。技术方面，钙钛矿小型模组效率领先，但仍需解决封装与长期稳定性挑战，目前正投资试产线以研发全尺寸模组，目前的目标是效率提升 20%以上，LTR（长周期电阻）具有竞争力，双面率达到 70%左右，温度系数（tempco）在 15%左右，并具备可商业化的耐用性。
Q6：关于印度市场太阳能板的定价环境与长期前景，以及美国市场因关税变动或欧洲业者撤资导致的订单取消风险？
管理层指出，虽然印度定价较低，但因制造成本低，当地毛利率仍维持在 10-20% 左右，且印度政策正推动供应链（电池、晶圆）在地化垂直整合，凭借垂直整合的工厂将具有成本优势，而当 CuRe 技术于 2027 年初启动时，优势将进一步提升。同时继续评估将部分印度产品引入美国市场的可能性，并在合适的关税结构下，调整产品方向，与一些 S7 国内产品融合，并且仍然能够获得相当不错的定价。关于订单取消，主要源于部分石油天然气公司和欧洲公用事业公司，正在进行战略调整，将资金从美国的可再生能源开发转移到石油天然气开发或公用事业开发等更核心的业务上，而非关税因素。且美国市场需求强劲，即便有取消也能迅速转售，公司亦会严格执行违约金条款。
Q7：目前市场非常关注「time to power」（专案投产时间）与电力需求的迫切性，这与公司目前的订单（bookings）与客户专案进展如何相互配合？
公司目前处于有利位置，已签订约 50GW 的合约，为未来多年提供稳定需求基础。客户因《美国国内税收法典》第48条税收优惠的 safe harbor 时限，必须在 2028 年前完成部分专案，而今年年中前完成 safe harbor 的专案则可延长至 2030 年前投产，这使客户对专案执行与模组交付具有高度急迫性。虽然客户仍面临许可、融资与电网并网等挑战，但整体需求依然强劲，且客户正积极寻求 onsite 发电等方式以避开电网并网瓶颈。一旦取得并网协议，客户会加速确保模组、EPC 与系统设备到位，以确保准时投产。这种 time to power 的急迫性不仅支撑订单需求，也强化公司在与客户谈判价格时的议价能力。
