重点摘要
- Dell FY26 全年营收达 1,135 亿美元、年增 19%，非 GAAP EPS 达 10.30 美元、年增 27%，并创下逾 110 亿美元年度营运现金流与 75 亿美元股东回馈。
- FY26 AI 业务全年累计订单 641 亿美元、出货 252 亿美元并期末累积 430 亿美元 AI backlog，而单季 Q4 AI 订单更达 341 亿美元、AI 伺服器出货 95 亿美元且客户数突破 4,000 家，管理层指出 pipeline 在大量转单后仍续增，需求在 CSP、主权云与企业端全面扩散并将维持 mid-single digit 的 AI 营益率目标。
- Q4 公司创纪录营收 334 亿美元、年增 39%、非 GAAP EPS 3.89 美元年增 45%，非 GAAP 毛利率 20.5% 优于预期且 OpEx 仅年增 5%、占营收比重降至 9.9% 较去年改善 320 bps，公司透过缩短报价有效期与更动态的定价机制强化损益韧性。
- ISG 于 Q4 营收达 196 亿美元、年增 73% 且营业利益 29 亿美元、年增 41% 并将 AI 伺服器收入独立揭露，AI revenue 约 90 亿美元且以 AI mix 驱动收入成长，同时在传统伺服器需求明显大于供给与 Dell IP 储存产品组合占比提升下，带动 ISG 营益率提升至 14.8% 并续看好企业 AI 扩散对伺服器、储存、网通与服务 attach 的拉动效应。
- CSG Q4 营收 135 亿美元、年增 14%，其中商用 116 亿美元、年增 16%，营益率为 4.7%，管理层坦言为扩大 installed base 而在竞争激烈市场中策略性抢份额，并延后涨价导致短期获利承压，但已自 1 月 6 日起调价以反映更高投入成本并预期 Q1 起获利率将逐步改善。
- FY27 财测指引反映 AI 扩张与供需紧张并存，公司预期全年营收 1,380 至 1,420 亿美元中位数 1,400 亿美元年增 23%，非 GAAP EPS 12.90 ± 0.25、中位数年增 25%，其中 AI revenue 预估 500 亿美元、年增 100% 并以既有 430 亿美元 backlog 的组成、客户交付排程与供应可得性作为主要依据，同时对下半年需求采取较审慎假设以因应成本与交期不确定性。
- FY27 Q1 指引上，预期营收 347 至 357 亿美元、中位数 352 亿美元、年增 51%，ISG 预期年增超过 100% 并包含约 130 亿美元 AI 伺服器收入且 EPS 预估 2.90 美元正负 0.10 中位数年增 87%，管理层强调首要任务是确保供应并以快速调价与折扣收敛来保护毛利与营益率。
- 资本配置上，公司 Q4 回馈股东 22 亿美元并以平均 125 美元回购 1,490 万股且全年回购约 5,400 万股，FY27 将股息提高 20% 至每股 2.52 美元并加码 100 亿美元库藏股授权，管理层表示在核心杠杆比 1.4 倍与强劲现金转换下，将持续以稳健现金流支撑投资与股东回馈。
FY 4Q26 财务概况
简明损益表
| 单位：百万美元 | FY 4Q26 | FY 3Q26 | FY 4Q25 | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 33,379 | 27,005 | 23,931 | 23.6% | 39.5% |
| 营业毛利 | 6,844 | 5,686 | 5,814 | 20.4% | 17.7% |
| 营业费用 | 3,306 | 3,183 | 3,140 | 3.9% | 5.3% |
| 营业利益 | 3,538 | 2,503 | 2,674 | 41.4% | 32.3% |
| 税后净利 | 2,607 | 1,762 | 1,911 | 48.0% | 36.4% |
| EPS (元) | 3.89 | 2.59 | 2.68 | 50.2% | 45.1% |
| 营运活动现金流变动 | 4,674 | 1,172 | 585 | 298.8% | 699.0% |
| 调整后自由现金流 | 5,088 | 1,670 | 474 | 204.7% | 973.4% |
营运部门财务绩效
| 单位：百万美元 | FY 4Q26 | FY 4Q25 | YoY |
|---|---|---|---|
| Infrastructure Solutions Group (ISG) | |||
| 营业收入 | |||
| AI-optimized servers | 8,952 | 2,026 | 341.9% |
| Traditional servers and networking | 5,853 | 4,608 | 27.0% |
| Storage | 4,797 | 4,718 | 1.7% |
| 营收小计 | 19,602 | 11,352 | 72.7% |
| 营业利益 | 2,900 | 2,051 | 41.4% |
| Client Solutions Group (CSG) | |||
| 营业收入 | |||
| Commercial | 11,614 | 9,996 | 16.2% |
| Consumer | 1,880 | 1,885 | -0.3% |
| 营收小计 | 13,494 | 11,881 | 13.6% |
| 营业利益 | 629 | 631 | -0.3% |
公司财测指引
FY 1Q27 财测指引
| 财务指标 | FY 1Q27 (G) | FY 4Q26 (A) |
|---|---|---|
| 营业收入 (B) | 35.2 ± 0.5 | 33.4 |
| EPS (元) | 2.90 ± 0.10 | 3.89 |
FY 2027 财测指引
| 财务指标 | FY 2027 (G) | FY 2026 (A) |
|---|---|---|
| 营业收入 (B) | 140.0B ± 2.0 | 113.5 |
| EPS (元) | 12.90 ± 0.25 | 10.3 |
核心观点
AI 伺服器的布局带动 Dell 成功转型
Dell 在本次法说会上，展现了 AI 伺服器带动的强大营收成长，实际上，Dell 自 2023 年就计划将业务重心转向 AI 基础设施，Dell 在 2023 年 5 月的 Dell Technologies World 大会上，宣布与 NVIDIA 合作启动「Project Helix」，透过与 NVIDIA 的紧密合作，成为首批能大规模供应搭载 Blackwell 架构等顶尖晶片系统的厂商。
Dell 能够在 AI 浪潮中迅速转型，核心在于其深耕三十年的 PowerEdge 伺服器硬体架构，结合了并购 EMC 所取得的顶尖储存技术。Dell 长期研发的 PowerEdge XE 系列高效能运算平台，专为处理极高功耗的 GPU 丛集而设计，并整合自主开发的液冷技术与 iDRAC 自动化管理系统，解决了 AI 运算中散热与大规模部署难题；此外，2016 年并购储存龙头 EMC 后，Dell 掌握了如 PowerScale 等处理非结构化数据的关键技术，这使得 Dell 的 AI 方案能提供 AI 模型训练所需的高速数据吞吐环境 。
Dell 的深厚技术基础让其在 FY26 能迅速推出适配 Blackwell 与 Grace Blackwell 架构的产品，并在本次法说会中展现惊人转型成果，本次法说会无疑是 Dell 转型为 AI 基础设施巨头的重要里程碑，即便在传统硬体受压的环境下，Dell 的 AI 订单量呈现爆发式成长，全年 AI 订单总额高达 641 亿美元 ，其中单是第四季就接获价值 341 亿美元的 AI 伺服器订单，使公司目前累积了创纪录的 430 亿美元 backlog。随着公司预测 FY27 AI 相关营收将翻倍达到 500 亿美元，Dell 已成功摆脱传统 PC 制造商的标签，并展现出比同业更强劲的获利韧性。
记忆体合约价大幅飙升冲击 PC 部门毛利
在记忆体价格飙涨的情况下，Dell 身为传统 PC 巨头也不免受到影响，COO Jeff Clarke 也坦言过去 6 个月内，1Gb DRAM 的现货价格上涨了近 5.5 倍，而 NAND 的成本也上涨了近 4 倍，对 Dell 的 CSG 部门而言，因为 PC 的交易量高且交易速度快、包含大量的通路库存，这些旧成本库存会延迟价格上涨的效果，重新定价以反映成本变动需要较长时间才能见效；而在伺服器业务方面，则较能能随着投入成本的快速变化而调整价格。 面对此一情况，Dell 为了维持市占率，在 2025 年第四季刻意延后了涨价时机，导致 CSG 的营业利润率受到显著挤压，仅来到 4.7% 。不过公司随即缩短了报价有效期，并实施更动态的定价，在 12 月更换了整个伺服器业务的定价，并在 1 月变更了 PC 业务中数万个开放报价，以回收成本 。虽然 Dell 已全面调升报价以应对投入成本的增加，但投资人仍须密切关注 2026 年 PC 出货量可能萎缩 5% 至 10% 的风险，这将考验 Dell 能否在转向高阶商用机型及 AI PC 的过程中，有效抵销零组件通膨带来的获利侵蚀。
Q&A
Q1 : AI 伺服器 Q4 订单暴增的动能来源是什么，企业端需求是否在加速，pipeline 是否在转单后仍能续增，规模扩大后还有哪些毛利或跨品类带动机会？
Q4 AI 订单达 341 亿美元且五季 pipeline 在大量转单后仍续增，需求扩散到 CSP、主权云、neo-cloud 与企业端且企业端动能特别强，客户数已超过 4,000 家并观察到企业 AI 业务 QoQ 显著成长与多元 use case 落地，公司维持 AI 业务以 mid-single digit 营益率运行的目标与指引不变，并认为 inference 带动 token 增长将推升算力强度与整体收入机会。
Q2: AI 伺服器获利能力是否因订单与规模放大而有方向性改变，未来是否可能优于或劣于过去水准，记忆体成本上升对 CSG 与传统伺服器获利的压力如何反映，定价动作与时点为何？
AI 伺服器在本季与财测中均以 mid-single digit 营益率运行，并强调 430 亿美元 AI backlog 的出货也将依此水准反映获利，同时面对快速变动的投入成本，公司在伺服器端于 12 月 10 日起加快调价并使毛利率趋于稳定，而 CSG 为了在 10–12 月期间维持抢市占策略而刻意延后调价，导致短期因大型标案与新客取得定价而使 mix 与获利承压，直到 1 月 6 日调价后订单毛利改善并使利润率回到可在长期框架内运行的水准。
Q3: 传统伺服器成长为何未更高，供给限制与需求结构如何，AI inference 是否也开始带动 x86 传统伺服器，FY27 的成长与指引逻辑为何？
Q4 传统伺服器呈现需求明显大于供给且各区域皆为双位数需求成长，成长来自资料中心现代化与高密度配置导致的更新与整并效益，并以 14 代升级至 17 代可达约 6.1 到 7.1 的 consolidation 作为 ROI 例证，同时指出企业端 AI 工作负载正逐步在 x86 上增加并涵盖软体开发、科学运算与金融交易等 use case；对 FY27 指引，公司在 Q1 仍预期维持强劲双位数动能，但考量供需与零组件等不确定性而对下半年采取较审慎假设，若需求延续且供给改善则仍存在上行空间。
Q4: Rubin 周期相较 Blackwell 周期在 2027 年的出货与毛利节奏是否更平滑，营收是否会因客户基础扩大而降低波动，同时 FY27 的自由现金流或现金回馈展望为何？
Rubin 代表显著的技术转换但基于 Blackwell 导入的制造与测试经验，预期新平台转换将更平顺并已取得早期工程样品、与客户共同设计且对进度感到鼓舞，并预期 Rubin 将于下半年开始出货；在获利上，公司维持 AI 业务 mid-single digit 营益率的既定目标与指引不变并将其纳入全年展望；现金流方面，公司不提供具体数字指引，但强调 FY26 全年营运现金流 112 亿美元并回馈股东超过 adjusted FCF 的 80%，FY27 预期仍是强劲的一年且净利转换至 adjusted FCF 将达到或略优于其长期承诺，并以股息再上调 20% 作为现金回馈持续性的佐证。
Q5: 储存业务是否正在反转向上且可望在 FY27 成为毛利支撑，Dell IP 储存产品的需求、客户渗透与 AI 推动因素为何？
储存业务的改善主要来自 Dell IP 产品组合的双位数需求成长与 mix 提升，涵盖 PowerMax、PowerStore、PowerScale、ObjectScale 与资料保护等多产品线且全快闪连续多季维持双位数成长，PowerStore 亦已连续八季成长且新客渗透显著，并指出 AI inference 与非结构化资料需求扩张推升相关产品动能；公司预期 FY27 Dell IP 在储存组合中的占比将进一步提高并对利润率具正向贡献，同时强调以资料缩减与压缩去重等架构能力协助客户在记忆体与元件紧缺环境下降低所需硬体与成本。
Q6: FY2027 财测中假设的记忆体通膨幅度为何，公司这一轮与过去周期相比用哪些手段保护毛利率与价格实现？
不会揭露自家采购成本假设的精确百分比，但引用市场与产业估计作为背景，包括 DRAM 现货价格近六个月上升约 5.5 倍、NAND 近六个月上升近 4 倍，以及市场对 Q2、Q3、Q4 的季度涨幅区间推估，并指出公司透过长约与产能协议、以当前对 Q2–Q4 成本的最佳估计来即时调价；在保护获利的操作上，公司强调已将疫情期间的做法更快更全面地导入，包括缩短报价有效期、提高 list price、转向以折扣对 list 的定价、压缩折扣与促销、调整 margin floor 与内部定价机制，且以伺服器端于 12 月 10 日快速改价与 PC 端于 1 月 6 日处理大量 open quotes 作为执行强度的例证。
Q7: 企业端 AI 采用能否拆分为 enterprise、neo-cloud、sovereign 的订单结构，企业端动能何时会外溢到储存并开启新一轮 storage cycle？
内部确实能追踪 enterprise、neo-cloud 与 sovereign 三类客群的健康度与成长，但不会在电话会议上提供明细拆分；公司以客户数已超过 4,000、Q4 企业端营收创高、企业端在五季 pipeline 中成长最快作为企业采用加速的讯号，并以自身从 coding assistant 进一步走向 agent 部署而推升 token 与算力需求的例子，说明企业端 AI 将持续加速并逐步带动更广泛的基础设施需求。
Q8: 调价与缩短报价窗口后客户采购行为是否出现弹性变化或明显拉货，客户更在意价格还是供应，库存上升的组成与意涵为何？
基础设施端在初期对涨价的情绪反应过后，客户关注迅速转向确保供应，且全球最大与最成熟的客户在 AI、传统伺服器与储存上均更积极保护其建置计划；PC 端因通路库存较高使成本传导较慢，公司因此在 Q4 维持价格位置以抢市占，而随着大型标案与跨期交付需求使买方开始意识到未来成本更高，确实带来一定程度的 pull-in 但公司难以量化，且也提醒 IT 预算固定可能造成后续更新周期被拉长；库存方面，公司指出现金转换周期仍维持在约负 32 天且 QoQ 大致持平，库存提高主要是为配合 Q1 目标约 130 亿美元 AI 出货而在 2–3 月提前备料，属于业务规模与成长所致。
Q9: 430 亿美元 AI backlog 中 Blackwell 与 Rubin 的组成为何，50 亿美元 AI 营收指引背后的产能与零组件约束是什么，若需求更强公司如何增加供给？
430 亿美元 backlog 几乎完全来自 Grace Blackwell 且不包含 Rubin，Rubin 主要体现在第四季 pipeline 中，而五季 pipeline 最大部分为 Grace Blackwell 与 Blackwell 的组合，且 x86 Blackwell 在企业端部署推动下占比上升；对 500 亿美元 AI 营收指引，公司表示是基于年度初期对客户建置进度与资料中心基础设施准备度、以及 DRAM 与 E1、E3 储存等关键零组件可得性的最佳评估所做的供给对齐结果，同时公司仍持续寻找更多零组件以争取在满足客户需求上取得更高的交付能力。
Q10: 为何 AI 出货金额 95 亿美元与 AI 营收约 89.5 亿美元不同，传统伺服器 mid-single digit 成长如何拆成单位数量与 ASP 或 TRU 的变化？
出货与营收差异多为在途交付造成的时间差，部分 Q4 末出货会在数日后才反映为 P&L；对传统伺服器，公司指出 Q4 看到 TRU 上升且客户持续转向 16 代与 17 代并在单机配置上增加 CPU、记忆体与储存以支撑 consolidation 效益，因此其对 FY27 的判断是单位数量可能下降但 TRU 上升，并在供需紧张与成本不确定下对下半年采取审慎假设，且若后续能取得更多供给仍会尝试满足超出指引的需求。
Q11: AI 伺服器的 attach rate 是否提升，除主机外还能带动哪些附加销售与利润来源？
AI 伺服器的 attach 主要集中在三类，包括储存且在企业端动能带动下储存 attach 增加、网路产品带动网通业务成长，以及涵盖部署安装、维运与 break-fix 等各式服务，公司强调其在复杂丛集的部署能力、uptime 表现与以 Dell 自有工程人员驻点支援的服务能力构成差异化，并预期 FY2027 仍将延续成长。
Q12: PC 业务是否存在结构性市占提升机会，供应链能力与动态定价是否让 Dell 有机会在市场下行时仍能超越大盘，FY27 甚至 FY28 的成长来源为何？
在过去的产业性缺货周期中 Dell 曾明显扩大市占，而长期供应合作与供应协议使其在本轮同样具备优势，这也是公司在 Q4 不愿因调价而放缓抢市占策略的原因；公司指出其已连续三年未失去市占并以 Q4 CSG 营收年增 14% 与 IDC 所示的单位数据作为动能佐证，并认为未来数年在 PC 端存在结构性 share gain 机会且同样可延伸至伺服器与储存。
