货币政策决议重点

• 日本央行于 2026 年 1 月 23 日召开之货币政策会议中，以 8 比 1 多数决，决定维持现行货币政策操作指引不变，续将无担保隔夜拆款利率引导于约 0.75% 水准。
• 反对票由高田创委员提出，其认为日本物价稳定目标已大致实现，且在海外经济复苏背景下，通膨风险偏向上行，主张将政策利率进一步调升至约 1.0%。
• 政策立场显示日本央行仍采取审慎渐进的正常化路径，避免过快紧缩对仍在修复中的内需与通膨结构造成冲击。

经济活动与物价展望（2026 年 1 月）

• 经济总结：确认日本经济持续温和成长，受惠于收入到支出的良性循环与政府经济对策。
• 关键数据：
  • GDP：2026 财年成长率上修（约 +1.0%），主因是政府经济对策效果。
  • CPI：2026 财年核心 CPI 因补贴政策预计低于 2%，但核心核心 CPI维持在 2% 以上，显示基础通膨稳固，反映薪资转嫁至物价的潜在趋势。
• 基准情境：虽然海外经济受贸易政策影响，但国内需求（消费与投资）将支撑成长。

实体经济活动

企业整体体质依然强健，且为了因应结构性缺工，投资意愿相当积极。家庭部门的特征是就业市场紧俏推升薪资，支撑了消费意愿，且政府政策将在 2026 年发挥显著作用。

企业部门获利高档，投资意愿强劲

目前企业获利整体表现仍维持在历史高点附近的高水准。在制造业方面，虽然受到美国提高关税的影响导致出口获利恶化，但日圆贬值的态势抵销了部分冲击，使整体获利停止下滑。非制造业则受益于强劲的国内需求，加上成功将成本转嫁至售价的涨价进展，获利持续维持上升趋势。展望未来，短期获利虽因关税影响而趋于持平，但随着国内外需求增加，预计将重新回到成长轨道。

在设备投资方面，企业投资呈现温和增加的趋势，根据短观调查显示，2025 财年的投资计划年增率达到 10.3%，反映出企业强劲的投资意愿。背后的驱动力主要来自于为解决严重劳动力短缺而进行的省力化与数位化投资。同时全球对人工智慧的强劲需求带动了资讯技术与半导体相关投资，而物流设施及都市再开发的建设需求也持续支撑投资动能。

出口现状则大致持平。一方面受美国关税提高导致需求预支后的反作用力影响，表现相对疲软；另一方面全球人工智慧相关需求则有效支撑了资讯技术产品的出口。短期内出口动能仍会受关税政策制约而显得缓慢，但随着海外经济重回成长轨道，预计未来将呈现温和复苏。

家庭消费具韧性，政策提供支撑

民间消费在物价上涨的压力下，得益于就业环境与收入水准的改善，整体表现仍具备韧性。消费者因应食品价格上涨，在日用品等非耐久财上表现得更加节约，但由于股市上涨带来的财富效应，在高附加价值产品（如汽车、家电）与服务（如旅游）上的支出依然坚韧。随着实质可支配收入的增加，预计消费将逐步恢复温和成长。

政府的政策支持对经济也起到关键作用。透过综合经济对策中的定额减税与补助金等收入移转措施，直接推升了民间消费与企业投资，这将使 2026 财年的经济成长预计明显高於潜在成长率。此外，政府延长并扩大减轻电费与瓦斯费负担的措施，搭配 2026 财年的税制改革，都有效减轻家庭负担并支撑可支配收入。在住宅投资部分，先前因《建筑基准法》修订导致的需求预支与随后的下滑波动已逐渐消退，负面影响排除后，预计住宅市场将迎来暂时性的回温。

劳动市场与薪资结构

随着经济复苏与劳动市场进一步收紧，企业将更积极地设定薪资与价格。这种「薪资上涨带动服务价格上涨」的机制预计将会维持，成为推动基础通膨率温和上升的关键动力。

缺工来自供给面的结构性限制

当前企业的缺工感已创下历史新高，根据短观调查中的雇用人员判断指标显示，人手不足的程度已达到 1991 年以来的最高点。劳动力市场出现了供需脱钩的现象，过去「生产能力 DI」与「雇用人员判断 DI」通常会同步波动，但近年两者的相关性显著减弱。所以即便生产需求并未大幅扩张，企业仍感到严重缺工，显示问题根源在于劳动力供给端的萎缩。此外过去支撑劳动力供给增长的「妇女」与「高龄者」，其劳动参与率已达到相当高的水准，未来难以再大幅增加，显示日本的人口红利已几近耗尽，供给面的限制愈发明显。

劳动力短缺在各产业间分布不均

「住宿与餐饮服务业」、「运输与邮政业」以及「建筑业」被视为缺工重灾区。从求才求职比观察，「一般事务职」的倍率低于 1，呈现供过于求，但「建筑与土木工程」的倍率却极高，反映出职种间严重的供需失衡。同时，劳动力流动也存在僵固性，虽然建筑业与制造业之间因技能相近尚有流动空间，但在同样缺工的服务业与建筑业之间，却发生劳动力从建筑业净流出的现象，这主要归因于技能要求与劳工年龄结构的错配。虽然宏观整体的劳动参与率因妇女与高龄者加入而上升，但建筑业并未从中受惠，其劳动力份额自 2010 年代以来几乎没有增长。

预期薪资将维持稳步增长

在劳动市场紧俏与企业获利维持高档的背景下，预计今年春季劳资谈判将延续去年的趋势，多数企业将持续稳步加薪。针对兼职人员，由于最低工资调涨的效果显现，近期时薪年增率已有所加速。整体而言，名目薪资成长率预计将维持在相对较高的水准，且随着企业获利持续改善，预测期间后半段的薪资成长动能有望进一步增强。然而市场也存在薪资与缺工的悖论，例如「建筑业」与「医疗照护业」虽然缺工最为严重，但受限于法规制度（如诊疗报酬、照护报酬），以及产业内多层次转包的结构限制，其薪资涨幅反而不如其他产业明显。

物价动态与通膨机制

BoJ 预测物价将呈现「先降后升」的轨迹，短期通膨数据受政策干扰而回落，但长期基础通膨动力正透过薪资与汇率传导机制增强。

短期波动与长期趋势的交界

短期预计 2026 年上半年核心 CPI 年增率将减速至 2% 以下，这主要受到两大因素影响。首先是食品价格基期效应，例如先前米价等食品价格上涨的影响预计将逐渐消退。其次是政府政策的压抑作用，包括政府推出的能源补贴（电费、瓦斯费），以及推动高中学费与学校午餐免费化等措施，都将直接压低物价数据。

若观察基础稳固的长期趋势，剔除短期干扰后的基础通膨率将持续温和上升，并预计在预测期后半段达到与 2% 目标一致的水准。其核心动力在于「薪资与物价相互推升」的良性循环将得以维持，随着经济环境改善与劳动市场紧俏，中长期的通膨预期将上升，支撑物价温和上扬。

薪资成本正转嫁至服务价格

服务价格的变动反映了人事成本转嫁的现状，近期不含房租的服务价格已加速上涨，例如旅馆住宿费的调升，显示企业正积极将增加的人事成本反映在售价上。透过 GDP 平减指数分析可以发现，单位劳动成本与单位利润正呈现均衡上升的态势，这意味着企业不仅在转嫁成本，也透过涨价维持了利润，同时劳工薪资也随之增加。此外由于劳动供给受到妇女与高龄者参与率触顶的结构性限制，薪资与物价所面临的实际上涨压力，实际上比产出缺口等数据所显示的还要强劲。

汇率变动更直接地反映在物价

对比 2012 年至 2014 年与 2022 年至 2024 年两次日圆大幅贬值的时期，近期的消费者物价指数累计涨幅高达 8.7%，远高于过去的 1.5%，显示汇率对物价的影响力已大幅提升。这背后由两大机制驱动，第一是直接影响 (Direct Impact) 扩大，耐久财与食品等进口渗透率上升，汇率变动会更直接冲击短期物价。

其次是关键的二次波及效果 (Secondary Spillover Effects) 出现，过去汇率影响多止于进口成本，但现在日圆贬值会引发更广泛的通膨预期与薪资调整。分析显示，近期物价上涨中，无法由进口成本解释的薪资与利润调整等其他因素，贡献度高达 4.0 个百分点（过去为 0.0）。模型更显示，虽然日圆贬值的冲击约在三至四季后见顶，但因为触发了薪资调整等二次效果，通膨压力持续的时间将会更长。

外部环境与风险

全球经济在贸易政策逆风下，受 AI 需求与美国内需支撑维持温和成长，但风险仍聚焦于贸易保护主义与汇率波动的影响。

海外经济整体呈现温和成长

海外经济预计将逐步重回成长轨道。即使各国贸易政策带来的下行压力可能持续一段时间，但全球人工智慧相关需求的持续扩张将为整体经济提供重要支撑。从领先指标来看，全球制造业采购经理人指数（PMI）目前略高于 50 的荣枯线，而服务业 PMI 则明显处于扩张区间。

美国依然是全球经济的关键支柱，即便面临关税提高的挑战，其经济表现仍维持稳健。这主要归功于私人消费表现优于预期，企业透过压缩利润来吸收关税成本，而非完全转嫁给消费者，加上大型科技公司针对 AI 资料中心与软体的巨额投资，有效抵销了贸易政策的负面影响。预计美国成长率将回到潜在成长率水准，AI 需求与政策支持将持续发挥作用。

中国则是主要的不确定性来源，受到关税增加、房地产市场调整及劳动市场压力影响，经济有所减速，但在政策支持下预计将呈温和改善。至于亚洲四小龙与东协等新兴市场，则受惠于全球资讯技术与 AI 需求的带动，出口呈现温和复苏态势。

经济活动的主要风险

首要风险在于海外经济与贸易政策，特别是美国关税政策对全球供应链及金融市场的长远影响。若关税导致企业获利恶化，恐将进一步冲击美国的就业与消费。此外，中国房地产与劳动市场的调整压力，以及部分产品产能过剩对全球价格的潜在影响，仍具备高度不确定性。从长远来看，若去全球化趋势因贸易政策而加速，将威胁长期成长。地缘政治因素若导致供应链重组或物流中断，将产生巨额成本，而气候异常等因素引发的粮食与原物料价格大幅波动，也可能压抑家庭消费。

物价的主要风险

物价风险目前呈现双向特性，且汇率传导机制已发生结构性变化。报告特别指出，由于近期企业更倾向于同步调整薪资与价格，汇率波动对国内物价的影响力比过去更强。若全球贸易政策导致进口价格飙升或汇率剧烈波动，将直接冲击通膨路径。在企业定价行为方面，若通膨预期上升，企业可能比预期更积极地将成本转嫁至售价，导致物价与薪资螺旋上升，构成上行风险。反之，若长期关税导致企业获利恶化，企业可能转向削减成本，进而减弱加薪与转嫁价格的动力，形成下行风险。

政策方向与展望

BoJ 的核心态度是「若经济发展符合预期，将继续推动货币政策正常化」。这基于对当前极度宽松环境的评估与对未来通膨机制的信心。

货币政策立场：准备进一步升息

BoJ 明确指出，当前的实质利率仍处于「极低水准（Significantly low levels）」。即便名目利率略有上升，但由于通膨预期也同步走高，导致实质利率依然维持在负值区间，这意味着目前的金融环境对经济仍具有高度的刺激性。基于此项评估，若展望报告中的经济与物价预测得以实现，央行将继续调升政策利率，随着经济基本面的改善逐步收回资金，以确保物价稳定目标具备可持续性。

整体的决策逻辑将取决于两大视角：一是确认「基准情境」（薪资与物价的良性循环是否维持），二是审视「风险因素」（如海外经济与企业定价行为）。

总体风险大致平衡（Generally balanced）

目前关于经济活动与物价的风险总体而言呈现大致平衡。大多数成员对风险的评估共识度极高，认为上行与下行压力大致抵销。主要的下行压力来自外部，特别是海外经济与贸易政策的不确定性，如美国关税政策及中国经济调整，可能进一步压抑出口表现与企业获利。

上行压力则主要源于内部企业的定价行为。若劳动力短缺的情况持续加剧，企业可能会比预期更积极地采取加薪措施并转嫁成本，进而导致通膨与薪资螺旋上升的幅度超过预期。除此之外，汇率与进口价格的波动也是关键的变数，可能导致物价偏离原本的基准情境。值得特别关注的是，由于企业定价行为已发生结构性改变，汇率对物价的传导效应已比过去显著增强，成为央行未来监控物价路径时的重要指标。

未来利率路径预测

根据以上分析推测，BoJ 未来的利率路径仍将取决于薪资成长能否与物价形成稳定且可持续的正向循环，以及日圆汇率波动对通膨的外溢影响。随着企业定价行为结构性改变，日圆贬值对物价的传导效应相较过往已明显提升，若汇率再度出现贬值走势，确实可能迫使央行为了抑制通膨而提前升息。

然而近期日本政府对汇率市场的高度关注与适度干预，在短期内有助于抑制贬值预期的恶化，降低通膨上行风险的急迫性，亦为货币政策争取更多观察与判断空间。结合 1 月会议中政策委员间已出现升息时点分歧的迹象，可见日本银行对政策正常化的态度正逐步转向，但仍维持审慎与渐进的风险管理取向。在基准情境下，预期升息时点仍将落在年中左右，以待春斗薪资谈判结果进一步确认通膨路径的稳定性，再行调整政策立场。