重点摘要
- 本季营收 1.266 亿、年增 139%，其中 HPC hosting 营收 7,100 万，显示首座 100MW AI 资料中心已开始贡献租赁与相关收入，公司正由建置期逐步进入营运放量期。
- 调整后 EBITDA 为 4,410 万、调整后 EPS 为 0.09 ，虽然帐面仍因云端业务减损与高额费用认列而呈现亏损，但核心 HPC 平台的获利能力才刚开始反映。
- Polaris Forge 1 与 Forge 2 各项工程均按时且按预算推进，其中 Polaris Forge 1 后续楼栋预计自 2026 年 7 月起陆续通电，公司预期未来几季营收将逐步提高。
- 本季新启动 Delta Forge 1，为一座 300MW 的 AI factory 园区，预计 2027 年中开始营运，公司正持续复制液冷高功率资料中心的建置能力并扩大开发管线。
- 管理层指出 hyperscalers 年度资本支出上修至接近 7,000 亿，显示 AI 基础建设需求持续快速升温，而电力取得仍是产业最核心的供给瓶颈。
- 公司目前正推进约 1GW 的开发站点，部分已进入进阶谈判，且仍有 3 个站点与 hyperscalers 维持 exclusivity，管理层强调将优先确保租户品质、投资级信用比重与合约条件，而非单纯追求签约速度。
- 融资面上，公司于 3 月完成 21.5 亿担保票据发行，并透过 CoreWeave 租约重组、50 百万信用状与 SPV 信评升至 A3，进一步改善既有 250MW 租约的信用品质与后续融资成本。
- 公司季末持有 21 亿现金，并维持未来两年无重大到期债务，管理层重申长期目标为五年内达成 10 亿 NOI，并透过持续扩建园区与后续再融资逐步释放股东价值。
FY 3Q26 财务概况
简明损益表
| 单位：仟美元 | FY 3Q26 | FY 2Q26 | FY 3Q25 | QoQ | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 126,637 | 126,589 | 52,921 | 0.0% | 139.3% |
| 营业利益 | 25,615 | 11,614 | 1,883 | 120.6% | 1260.3% |
| 税后净利 | 33,156 | 115 | -2,590 | 28731.3% | 由亏转盈 |
| EPS(元) | 0.09 | 0 | -0.01 | 转正 | 转正 |
核心观点
AI Data Center 开始产生电力瓶颈
近年来 AI 已然成为市场最重要的投资焦点，在科技巨头持续上修 CapEx 的情况下，需求的上升已是较为确定的叙事，然而，供给端的瓶颈将是市场下一个需要关注的下行风险。其中，供给端的瓶颈包含电力、劳力、法规、地缘政治等因素，在这之中，可能对新建的 Data Center 影响最大的便是电力供给不足，主因来自于电网基础设施的极度滞后。现有的电力网路大多是为传统工业与民生需求设计，无法应付单一资料中心动辄数百 MW 甚至 GW 等级的爆发性负载，许多地区的电网互连申请（Interconnection Queue）严重积压，导致新建资料中心往往需要等待 5 至 10 年才能获得供电许可可；除了电网连接的行政与工程延迟，电力关键设备的供应链短缺也成为难以跨越的门槛，随着全球电气化趋势与 AI 热潮重叠，高压变压器、开关柜（Switchgear）及备用电池系统的交货周期大幅拉长，过去几个月就能到货的变压器，现在可能需要 4 到 5 年才能交付，且成本因原材料涨价与需求暴增而翻倍。
对 Applied Digital 而言，这样的趋势已反映在公司的开发与选址策略上，这也是为何公司在本季一方面持续强调其站点以 grid power 为核心优势，认为公用电网供电仍是 hyperscalers 最偏好的方案，另一方面又同步推动 Base Electron 电力策略。根据管理层说法，Base Electron 将与合作伙伴在达科他州地区建置初期约 1.2GW 的天然气发电能力，并以前置于电表前的方式接入区域电网，除了为 Applied Digital 某一个资料中心做 behind-the-meter 自发电，也增加当地整体 grid power 供给，借此支撑未来更多大型园区开发。
值得注意的是，Applied Digital 这一季也开始积极推进南方新站点，包括已动工、预计 2027 年中开始营运的 Delta Forge 1。原因为在北达科他州电力资源逐渐趋紧之下，公司对未来成长空间所做的区域分散与容量延伸，公司表示选址的第一原则永远是 power availability，其次才是 fiber、施工劳动力、州政府态度与市场拥挤程度，本质上是围绕电力可得性来决定资本配置。
南达科他州站点未取得原先期待的税务减免而暂停该案开发
除了电力供应瓶颈外，Applied Digital 本次法说会也说明了地方政府的政策支持、租税诱因与整体经济条件，同样会直接影响资料中心的报酬率与资本配置吸引力。本次管理层说明南达科他州站点因未能取得原先期待的税务减免，公司已决定暂停该案开发，并同步转向推进其他两个原先已有接触、近期变得更积极的替代站点。从产业角度来看，AI data center 专案通常具有前期资本投入庞大、回收期间长、对基础设施要求高等特性，因此地方层级的税收减免、开发补贴与法规友善程度，往往会直接影响专案内部报酬率与最终落地意愿。尤其当资料中心建设规模已上升至数百 MW、甚至更高等级时，任何税务条件的变动，都可能显著改变整体投资报酬结构。
更重要的是，这项决策也反映出管理层在资本配置上的纪律。尽管目前 hyperscaler 需求仍然强劲，且市场高度期待新租约与新园区公告，但公司并未因产业热度而强行推进条件不足的站点，而是在南达科他州租税条件不如预期后，选择暂停开发，并将资源重新分配至其他更有机会达成合理回报的地点。这与管理层在整场法说会中反复强调的立场一致，即公司不会为了加快公告或追求短期市场反应而签下不理想的租约或推进不具吸引力的专案，而是更重视租户品质、合约条件与长期股东价值。从这个角度来看，南达科他州站点的暂停虽然短期内可能代表部分开发时程递延，但长期来看，反而有助于市场理解 Applied Digital 试图以更审慎的方式筛选真正具备经济效益的 hyperscale data center 机会。
Q&A
Q1: 租约重组后，Polaris Forge 1 相关租约在再融资时可能带来多大程度的融资成本改善？过去 90 天 hyperscaler 的需求环境出现了哪些变化，且公司目前与各家 hyperscaler 的接洽广度如何？
租约重组后最重要的改善在于承租方信用结构明显提升，包括 offtake 对手方具高投资等级、加入 lockbox 结构、公司在现金流分配顺位中处于优先位置，且新增 CoreWeave 母公司保证与 5,000 万信用状，因此整体信用保障与融资条件均有所强化。从目前债券交易水准来看，未来借款成本有机会更贴近投资等级租户水准。需求面方面， hyperscaler 整体仍相当积极，只是不同季度、不同客户与不同地点的积极程度会有波动；就公司目前正在推进的站点而言，每个地点均有多家 hyperscaler 表达兴趣，公司现阶段除持续洽谈外，也强调会优先考量客户分散、租户品质与投资等级收入占比，而非单纯追求快速签约。
Q2: Delta Forge 1 若要达成 2027 年中开始营运的目标，租约大约需要在何时签订？上季提到与 hyperscaler 针对多个站点进入 exclusivity 的进展目前如何？
若要达成 Delta Forge 1 于 2027 年中启用的时程，预期该站点的租约需要在近期内敲定，且目前谈判进展良好，对按时完成签约与推进建设具有信心。至于 exclusivity 进展，虽然因南达科他州站点未取得原先期待的税务减免而暂停该案开发，但目前仍有 3 个站点与 hyperscalers 维持 exclusivity，且公司对这些资产最终完成签约仍抱持乐观看法。不过管理层也重申，不会为了提早公告而接受条件不佳的租约，仍将以合约品质与长期经济性为优先。
Q3: 若相关租约信用条件由双 B 改善至单 A，理论上再融资利差可缩窄多少？部分站点若因 moratorium 或审批流程而延后，是否反而有助于公司在未来取得更高的资产价值与合约价值？
若以历史市场水准来看，单 A 投资等级的信用利差通常落在 200 多个基点区间，而双 B 或单 B 至双 B 等级则大致在 350 至 450 个基点，因此若信用条件改善到单 A，整体融资成本下降幅度将相当可观。对于站点延后带来的价值影响，从目前观察来看，方向上确实如此，因为具备公用电网供电且可于 2027 年前后落地的站点愈来愈稀缺，随时间推进，其资产稀缺性与价值通常会提升。公司同时指出，北达科他州既有站点已具备实际营运纪录，可向地方政府与社区证明其经济效益与对电价的正面影响，因此对未来持续处理 moratorium、 zoning 与扩张程序抱持正面看法。管理层也重申，今年的核心目标之一是进一步提高投资等级合约占比，并透过现有与待签站点逐步建立通往 5GW 至 6GW critical IT load 的清晰成长路径。
Q4: 公司为何开始布局南方州别的新地理区域，这些地点与达科他州站点相比有何差异？Polaris Forge 1 下一栋楼何时开始贡献营收，后续营收爬升节奏将如何展开？
选址逻辑始终以电力可得性为第一优先，其次才是光纤、劳动力供给、当地市场是否过度拥挤，以及州政府是否具备 pro-business 的政策态度；因此公司会选择既有足够供电、又能确保施工劳动力与政策支持的州别，而不会单纯追逐热门地区。管理层也强调，公司仍偏好具备 grid power 的站点，因为对 hyperscalers 而言，公用电网供电仍是目前最受青睐的方案。至于营收时程，Polaris Forge 1 下一栋楼预计自 2026 年 7 月 1 日左右开始分批 energize，6 个 data halls 不会同时通电，而是于 7 月至 9 月间逐步完成，因此 2026 年 8 月所在季度将开始看到新增营收，11 月季度接近反映完整一季，而 Polaris Forge 2 的第一栋楼则会在稍后上线并于 fiscal 2027 进一步推升营收。本季已开始显示平台的获利能力，后续随在建容量逐步投产，营运杠杆将更明显。
Q5: 北达科他州的电力供给大约何时会开始面临限制？公司支持 Base Electron 的策略将如何对应未来电力瓶颈？
Polaris Forge 1、Polaris Forge 2 与另一个北达科他州站点的开发，预计会一路推进到 2028 年，这将消耗当地目前可见的相当一部分剩余电网电力，因此公司规划于 2028 年后段开始由 Base Electron 陆续提供新发电资产，以衔接后续扩张需求。管理层特别说明，Base Electron 的模式不是为 Applied Digital 单独兴建 behind-the-meter 电厂，而是新增接入电网的发电能力，借此提升整体电网韧性并使所有利害关系人与用电户受益，同时也让公司既有园区未来具备持续扩充的电力基础。
Q6: 公司近期多次提到不会随便签任何一笔租约，究竟目前租约谈判中是否出现新的卡点或条件变化，导致签约时间拉长？fit-out service revenue 是否已大致认列完毕，未来季度还会不会继续出现？
租约谈判时间拉长并不代表整体市场条件恶化，而是每个站点因对接的公用事业公司、承租方与法律结构不同，都有各自需要协调的细节，尤其部分案件还涉及 utility 端的保证与配套条件，因此时程自然较长。目前多数谈判仍在正轨上，并预期今年内可望完成多个站点签约，但仍会以租户品质、结构设计与经济条件为优先。关于 fit-out service revenue，管理层指出第一栋楼大部分收入已认列完成，未来仍会有少量剩余认列，之后第二栋楼在进度推进时也会带来部分收入，但此项目本质上属低毛利、非经常性收入，因此季度表现可能较为波动。
Q7: 与 2.15 billion、2031 年到期票据有关的两笔融资 escrow，在 6 月 30 日前仍需完成哪些条件才能正式释放？为何 Base Electron 要设在 Applied Digital 之外，而不是直接由公司内部持有发电资产？
相关 escrow 要释放，关键仍在于 utility 与相关对手方之间的 ESSA 等文件与安排完成最终定案，而目前进度符合既定规划；其中较关键且耗时较长的部分是变电站建设，公司指出该项工程已有签署施工协议，且整体进度良好。至于 Base Electron 的架构安排，发电业务与资料中心租赁业务的风险报酬特性明显不同，若直接放在 Applied Digital 内部，将使公司承担与现有长约型资料中心业务不同的发电风险。相较之下，独立设立公司可让股东保有上行潜力，但不必直接承担发电资产可能带来的下行风险，未来投资人也能分别选择资料中心、发电或 GPU cloud 不同风险属性的投资标的。
Q8: Polaris Forge 2 是否仍有 100MW 容量尚未签约，且公司在完成签约时是否会正式对外公告？Polaris Forge 1 与 2 的场站层级利润率假设是否维持不变？若公司在五年内达成 NOI 目标，届时理想的资本结构会是什么样子？
公司确认，Polaris Forge 2 目前仍有 100MW 容量尚未签约，且预期可在近期完成签约，届时公司也会正式对外公告。利润率方面，管理层表示两个园区的 site-level margin 假设维持先前投资人简报所揭露的区间，即大致落在高 80% 到 90% 的现金基础利润率。至于长期资本结构，随施工风险逐步消除与平台成熟，资本成本应会下降，若公司在五年内达成 10 亿甚至 20 亿 NOI 的更高内部目标，采取约 5 倍至 6 倍 NOI 的杠杆水准将属审慎做法，既可支持成长，也有助兼顾股东与其他资金提供方的利益。
