上周 1/27 日，印尼股市创下股市新高，基准指数达到9174的历史新高，市值突破一兆美元指日可待，但随后于隔日，MSCI 便发出了警告，声称可能在数个月内将印尼的市场评级从「新兴市场」下调至「前沿市场」，股价在两天内应声暴跌将近20%，创下印尼 30 年来最严重的跌幅。

事件成因＆市场反应

核弹级警告导致的整体股市信心危机

MSCI的「新兴市场」定义为介于「前沿市场」和「已开发市场」之间，表示该国经济相比前沿市场更有前景、更有投资价值。而一旦国家被降级为「前沿市场」，市场估值水准多半会被大幅降低，众多基金也会因持仓准则的规范而被迫减少投资，进而引发大规模抛售潮和大规模资本外流的风险。若是 MSCI 将印尼的评级下调至前沿市场，这将是自 2021 年巴基斯坦失去新兴市场地位以来的首次降级，严重程度不言而喻。

在消息发布后，印尼股市指数 IDX 从高点 9174 在两天内暴跌至最低 7482，达到最多 18.4% 的跌幅，在短短两天内累积了 7.39 亿美元的资本外逃，虽然在当周收盘于8429，收复了一些失土，但在 2/2 周一开盘后，再度因大宗商品价格的疲软而面临大幅抛售潮，再度大跌超过 5%，收于 7922。大规模的抛售使印尼股市情绪相当黯淡，恐慌性卖压也使得巨量资本外流。

监管透明度不足引发市场强烈担忧

MSCI 在 28 日称，若是印尼监管机构无法在五月前解决监管相关的重大问题，将产生股市降评的后果，尤其对于自由流通股过低的情况发出严重警告。MSCI 通常规定特定证券在一段时间内至少需拥有 15% 的最低自由流通股比例—即上市公司中可供公众自由交易的股份比例，而印尼的自由流通股数长年在最低 7.5% 的水准，为亚太大型经济体中最低的，作为参考，香港和印度的最低自由流通股比例为 25%，泰国为 15%。印尼过低的自由流通股比例，使得市场上交易量不合理的稀少，尤其在规模最大的数间公司也出现了这种情况，流动性的降低又加剧股价波动，导致该国股市长期由少数富人控制着整体市场走势，扭曲的市场结构对于整体指数产生了不小的操纵风险。

在 MSCI 发布警告之前，印尼已经面临到经济成长放缓、以及新总统上任后预算赤字大幅扩张和央行独立性的隐忧。对于许多投资人而言，此次抛售潮其实可以说是酝酿已久的清算，多年来在股权结构过于紧密、公司治理薄弱和监管不利的隐忧，同时于此时涌现，尤其在去年新总统上任和财政部长的更换加剧了这些担忧。

政治不信任和央行独立性加剧市场担忧

去年，新总统普拉博沃在上任后不断提高财政赤字，同年八月底，多年来备受尊敬的财政部长英德拉瓦第的辞职已经引发了印尼股市和债市的大量资金外流。而在英德拉瓦第离职的几天后，印尼央行便宣布将主动承担总统庞大财政支出的部分债务成本，甚至在之后出现两次市场意料之外的降息，皆巧合的和政府的政策规划时程保持一致，引发了市场对于政治情势的不信任。

印尼 2025 年的预算赤字为 20 年来的最高水平，达到国内生产毛额的 2.92%，已非常接近法定上限 3%，市场更预期该数字在今年极有可能突破上限。今年 1 月 19 日，总统甚至提名其姪子担任央行副总裁，又进一步的加剧了人们对于央行独立性的隐忧，因此在种种担忧的存在下，MSCI 的警告无疑触发了这颗埋藏已久的未爆弹。

目前看来，普拉博沃不太可能改变政策，印尼议员正考虑放弃自从 1998 年后设立的3% 预算赤字占国内生产毛额的上限。该 3% 上限是印尼最重要的财政责任之一，因其比率低于多数新兴市场，也是吸引许多投资人的重要因素之一，若是普拉博沃真的打破该上限，预计将使印尼整体政治不信任度再度提高，严重冲击股市和债市。

信任危机的扩散效应在印尼金融市场掀起巨大波澜

印尼市场的信任危机不只重创了股市，连带使得汇市和债市皆因巨量的资本外流而遭遇严重冲击。

债市方面，根据印尼财政部周末公布的数据，全球基金在周三在周四两天内净卖出了2.02 亿美元的印尼政府债券，抛售潮也使今年债市流入的资金量腰斩了超过一半，降至约 1.47 亿美元，公债殖利率也微幅走高。

汇市方面，印尼盾在近几个月来持续承压，尽管印尼央行大动作出手干预以平缓跌势，但投资者对于该国财政前景和央行独立性的隐忧仍使印尼盾在一月跌至历史新低。持续堆积的风险促使投资人抛售印尼盾，将资金转移至印度和马来西亚等其他新兴市场。印尼盾的贬值降低了外国投资者对印尼本土资产的投资回报，使得其市场吸引力降低；其次，由于印尼经济仍严重依赖进口，印尼盾疲软造成其原物料进口成本上升，也可能使得通膨率可能超过央行目标，将进一步加剧其宽松政策的难度。

官方声明：将针对警告做出对应调整

股市的暴跌导致印尼最高金融监管机构负责人和印尼证券交易所负责人在当周五双双辞职，印尼金融服务管理局表示该离职为「必要的道德责任」，并期盼该举能挽回一些市场信心。

监管机构表示，应对MSCI的警告，他们将从二月起把最低流通股比例调高一倍至15%，并且明确表示，主权基金 Danantara 将主动介入市场，以长期机构投资人的角色激励市场。同时，他们也将加快推进其证券交易所的所有权多元化的计划，作为恢复市场信心以应对股市波动的举措，政府也计划提高保险公司和退休基金的股票投资上限，以允许更多资金流入资本市场。此外，金融服务管理局的代理主席也表示：当局将加紧打击股票操纵者，对刻意哄擡价格出货的市场操弄者寄出严厉惩罚，致力于创造透明、公开的市场环境。

市场的反应多认为目前已公布的改革方案方向已足够明确且积极，但实际执行情况如何以及能否任命一位可靠的监管继任者，将是决定这些担忧能否完全消除的关键。

短评

目前印尼整体经济基本面仍维持相对稳健，但仍存在几项值得关注的潜在风险。首先，在持续降息的货币环境下，通膨后续若出现显著回升，恐将压缩实质购买力并进一步削弱消费动能，进而对内需形成拖累。其次，信贷年增率近期呈现明显下滑趋势，反映企业与家庭部门对未来景气展望转趋保守，亦可能使投资与消费意愿同步降温。综合评估，印尼经济虽存在成长动能边际放缓的隐忧，加上财政赤字持续扩大使财政纪律面临更大压力，但短期而言整体基本面仍称稳健。

此次市场冲击则使印尼股市长期以来的结构性问题集中爆发。在原本即存在诸多不确定性的市场背景下，MSCI 的降评动作无疑扮演了引发剧烈波动的触发因素。尽管官方已提出多项改革与稳定市场的政策方向，但无论是财政政策、货币政策，或市场结构长期扭曲所造成的制度性问题，皆非短期内可迅速扭转，预期仍将对短期股市表现形成压力。

另一方面，印尼政府过往在政策落地与执行效率上表现并不突出，使得市场对于改革成效的可预测性相对有限。然而考量此次遭遇 MSCI 降评所带来的潜在冲击极为严重，推估政府将有更强烈的动机提升政策执行力度，并在 MSCI 所给予的观察期限内推出更具实质效果的措施，以降低市场疑虑并改善部分弱点，进而提升「避免降评」的机率。

短期而言，由于结构性问题难以立即解决，加上多数被动型与规范型资金可能因持仓限制被迫调整部位，被动式卖压预期仍将持续，使股市短期内仍有出现进一步抛售的可能。不过，若恐慌性卖压逐步退去，且印尼基本面未出现明显恶化，同时政府能在期限内有效扭转部分市场颓势、成功避免被降评，则本次风波过后印尼股市仍有机会回归以基本面驱动的正常成长轨道。