价格走势摘要

第一周（03/16-03/20）油价，前期因部分油轮恢复通过霍尔木兹海峡后，市场对航道运输逐步恢复的预期，同时 IEA 表示必要时可能进一步释放战略储备，使油价出现修正下跌。中期因伊朗对阿联酋的富查伊拉港发动攻击，油料装载部分暂停，及多国盟友拒绝特朗普提出派遣军舰护航霍尔木兹海峡的要求；后续更发生以色列攻击伊朗南帕尔斯气田，引发伊朗对周边能源设施反击，沙特阿拉伯、卡塔尔、科威特等多国炼油厂和港口遭袭，带动油价上涨。后期因美国政府释出约 1.4 亿桶滞留于油轮上的伊朗原油解除制裁进入市场的消息，此外，美方也不排除再次动用战略石油储备释出原油，油价自高点回落，但周五仍维持上涨，收在近四年高点。

第二周（03/23-03/27）油价，前期因特朗普表示与伊朗达成富有成效的对话，推迟对伊朗能源设施攻击 5 天，布伦特原油出现快速回档，甚至一度跌破 100 美元。中期则呈现剧烈震荡；一方面，供应端的潜在风险仍高，包括中东能源基础设施可能受损、航运的不确定性。另一方面，市场又同时在衡量排除战事升级的可能性。后期，美方向伊朗提出「15 点行动清单」作为谈判基础，试图终结战事；但伊朗表示并未实际谈判，目前仍缺乏切实可行的和平计划。且五角大楼规划向波斯湾部署空降部队，以提供地面行动选项；也门胡塞武装表示，已准备声援伊朗而再次攻击红海航道，浇熄市场对于中东战事降温与停火希望，带动油价上涨。

评论： 间，WTI 原油价格相对于布伦特原油上涨的走势，呈现下跌。原因在于美国原油产量接近历史高点，并受到委内瑞拉进口增加支撑，加上美国释放战略石油储备，及部分交易员提前平仓，对价格造成压力，两者的价差一度将近 20 美元。以现阶段来看，白宫将中东战争的持续时间定在 4-6 周，美伊战争结束为时尚早，亦不能排除谈判破裂再升级的可能性，加上美、以、伊三方的军事打击持续。考量波斯湾国家主要上游油田并未遭到严重攻击，多为自主预防性降产，长端原油期货价格也没有明显上涨，多为短期合约地缘政治风险溢价，现阶段油价上涨多属情绪溢价，长期的实际供需尚没有明显破坏，中长期油价仍以回落为主。

原油市场数据更新

原油超预期累库、汽油延续去库，炼油利用率持续攀升

• 近期 EIA 数据显示，美国原油市场呈现「原油连续累库、汽油持续去库」的趋势，且原油价格走势与库存基本面出现显著背离。
• 美国商业原油连续两周超越市场预期增加约 1,306 万桶，将总库存推升至 4.562 亿桶；主要因在第一周来自委内瑞拉、墨西哥进口显著上升；而在后一周，即便进口量大幅减少 73 万桶/日，强劲的美国本土产能依然填补了缺口，原油出口及炼油厂加工量提高仍不足以消化短期供给增量，进而直接推升商业原油库存。
• 汽油库存连续两周去库优于市场预期，大幅下降约 810 万桶，反映春季出行需求缓慢回升，加上炼油厂逐渐转换至季节性库存清空期间，为了清空储油槽以迎接符合环保规定的夏季汽油，炼油厂与储运商会积极去化现有库存。以及透过出口流向海外市场，即使美国国内消费者因高油价而缩减了 0.9% 的需求，炼油厂仍能透过出口和季节性调节，将库存降低。
• 馏分油库存则小幅累库，增加约 20 万桶。主要因炼油厂产能利用率回升至 92.9%，推动馏分油产量提升，显示美国国内的工业与物流需求依然有韧性，但仍远低于供给水准，形成的小幅结构性累库。
• 炼油厂的产能利用率回升至 92.9%，主要因到了 3 月下旬，部分炼油厂已经完成设备维护并陆续重启，进而推升整体的产能利用率至高位水准；以及为了提前备战夏季驾驶旺季，炼油厂必须提前建立足够的库存。
• 在近期油价因地缘政治冲突而看涨下，美国活跃石油钻井平台数却反而下降至 409 座，主要因生产商已转向保守的资本纪律，将重心放在维持自由现金流与保障股东回报，且目前原油期货市场呈现短期价格高于远期价格，由于从投入资本开钻到实际产出存在数个月的时间落差，若贸然扩产，一旦未来战事降温、油价回落，不仅难以透过期货市场锁定获利，更将大幅吞噬未来的现金流。

重要新闻评论

美国允许出售滞留在伊朗的石油以抑制燃料价格上涨

美国财政部颁发通用许可证，允许采购截至 3 月 20 日已在船上的能源，此采购有效期至 4 月 19 日。此前，美国已采取类似措施，允许采购海上俄罗斯石油，以缓解战争造成的燃料供应短缺。美国财政部表示对伊朗石油的豁免是「一项范围狭窄、短期授权，仅允许出售目前滞留在海上的伊朗石油」，并补充该措施将释放约 1.4 亿桶石油，伊朗难以获得由此产生的任何收入。伊朗方面则对此数字提出异议并表示伊朗既没有海上原油库存，也没有可供国际市场销售的剩余原油，美国此举只是想提供石油市场心理支持。除了制裁豁免外，特朗普政府还从其战略储备中释放了超过 4500 万桶石油，并暂时豁免一项航运强制令，以降低运输成本。

伊朗石油几乎全被中国购买，其中主要是以低价购入原油的独立炼油商为主。理论上，美国的豁免政策将扩大买家群体。但实际上任何新的买家都将面临在伊朗仍受诸多限制的情况下，如何建立交易结构并支付货款的挑战，且这项通用许可证的效期仅到 4 月 19 日，窗口期极短，保险公司与船运经纪商可能根本不愿意去建立新的支付结构或提供信用证。而随着地缘政治紧张局势加剧，伊朗确实增加了海上货物运输量，但根据资料情报公司 Vortexa 的数据显示，自 2 月底战争爆发以来，海上油轮上储存的原油和凝析油总量以每天约 180 万桶的速度下降。目前这数字约为 7,800 万桶，为伊朗储量的三分之一。财政部所说的较高数字可能指的是「海上」石油储量，1.4 亿桶石油可能包含正在航向目的地（主要是中国）的「在途原油」全数计算在内，因此未必能反映实际可用量。

中东冲突整体局势呈现「谈判僵局与军事升级并行」的高度不确定状态

尽管伊朗一度宣称非敌对船只可在协调后通过霍尔木兹海峡，但实际航运并未恢复，全球最关键的能源运输通道之一仍接近停摆，对原油供应链形成实质性压力。在外交层面，美国提出包含重启海峡航运、清除伊朗的高浓缩铀库存，停止铀浓缩活动、限制其弹道导弹计划、削减对地区盟友的资金支持等在内的「15 点行动清单」作为谈判基础，试图终结战事。但伊朗要求美方先全面停火、承诺不再动武、提供战损赔偿，甚至承认其对海峡的控制权，显示双方立场存在结构性落差，短期内难以达成实质协议。与此同时，美国持续强化军事部署，包括向中东增派约 5,000 人的海军陆战队远征部队及约 2,000 名第 82 空降师兵力，虽官方表态无需地面战即可达成战略目标，但实际行动显示仍在为潜在升级预作准备，使市场对地面战风险无法完全排除。

另一方面，区域内亦出现有限度的缓解迹象，例如巴基斯坦协助协调部分船只通行，同时沙特阿拉伯已启动其东西向输油管道并达到每日 700 万桶满载运输，尝试绕过海峡瓶颈，并将油轮转移至红海港口出货，虽在一定程度上缓解供应冲击，但整体替代能力仍不足以完全弥补主要航线受阻的缺口，且红海本身亦因胡塞势力参战而潜藏风险。伊朗支持的胡塞武装已对以色列发射弹道导弹，正式介入战局，尽管尚未直接攻击红海航运，但其具备威胁曼德海峡与红海航线的能力，使能源运输风险由波斯湾进一步扩散至另一条关键航道。

值得注意的是，特朗普已下令暂缓对伊朗能源设施的军事打击五天，并释出谈判出现「重大共识」的讯号，短期内确实降低市场对冲突升级的预期，但伊朗方面仍认为美方方案「片面且不公平」，显示所谓进展仍停留在初步试探阶段。整体而言，当前局势可能朝三种路径演变：其一为透过第三方斡旋逐步推进谈判并达成停火；其二为美国进一步升级军事行动甚至介入地面战，虽可能重创伊朗，但也将显著提高对区域能源基础设施的报复性攻击风险，进一步扰乱全球原油供应；其三则是美国选择战略性抽身并宣告阶段性胜利，但此举可能实质强化伊朗对霍尔木兹海峡的控制权，并为未来冲突埋下再起的结构性隐患，应为最不可能的选项。在多重不确定性叠加下，市场目前仍处于对供应中断风险高度敏感的状态。

结论

综合而言，当前原油市场正处于地缘风险溢价、基本面及政策干预的两难局面。尽管 EIA 数据显示原油呈现超预期累库，且美国政府积极祭出释放战略储备、短暂豁免伊朗海上原油等非常规手段试图压抑油价，但这些短期政策的心理宣示意味远大于实质供给的增加。目前中东战事陷入「政治谈判与军事升级并行」的僵局，美伊双方在核心利益上存在巨大落差。随着霍尔木兹海峡形同停摆以及红海危机的扩散，市场对于能源运输断链的恐惧持续发酵。总体而言，短期内油价走势将持续被战事发展的消息面与市场恐慌情绪所绑架，维持高位震荡甚至突发上行的风险；然而，考量到波斯湾主要产油国的核心上游设施尚未遭到毁灭性打击，当前的价格推升多属于情绪性溢价，一旦未来多方斡旋成功或战事出现实质性降温，中长期油价失去支撑后，仍将回归供需基本面并面临显著的回落压力。