流动性的变化是影响市场的重要因素之一，简而言之就是市场上资金的流通状况。当流动性不足时，市场上借贷更为困难，进一步限缩融资跟市场活动；反之流动性充裕下，更多资金进入金融市场，推高股票、房地产等资产的价格。所以观察流动性的趋势，有助于观测资产价格的推动源头。
而世界上最大的流动性创造者就是美国联准会了。大家可以把联准会想像成一般存款机构 (例如：银行) 的银行，因此观察联准会的资产负债表，可以帮助了解其货币政策操作、资金供给变化，以及对金融市场的潜在影响。近期市场出现流动性转向不足的疑虑，因此缩表的进程是否于 2025 年暂停成为关键，以下 fiisual 将带你如何从 Fed H.4.1：每周更新的资产负债表中，解构流动性的端倪。
| 资产 | 负债/权益 |
|---|---|
| 证券：美国公债、联邦证券、MBS | 存款准备金 |
| 贷款：贴现窗口、BTFP、PPPLF | 美国财政部帐户余额 (TGA) |
| 附买回交易 (RP) | 隔夜逆回购 (ON RRP) |
| 央行流动性交换 |
资产端：资金用途
央行的资产端可看作资金的用途为何，例如购买证券、贷款给存款机构、承作附买回交易、央行流动性交换等释放资金的手法，各代表不同的意涵。
证券 (Securities held outright)
联准会超过 8 成的资金都在证券购买上，持有证券以中长期公债、MBS 为主。为联准会主要释放资金的操作之一。可配合 FOMC 会议可确认持有数量的变动方向，例如 12 月宣布每月缩表公债 250 亿、MBS 350 亿，表明持续从经济体回收资金，并释放出债券。
| 证券类别 | 说明 |
|---|---|
| 美国公债 | 1年内短期公债(T-bills)、2~10年中期公债(T-notes)、10年以上长期公债(T-bonds)、通膨指数证券(TIPS) |
| 联邦证券 | 政府资助企业的直接负债 (房地美、房利美、FHLB等) |
| MBS | 不动产抵押贷款证券 |
贷款 (Loans)
除非必要，存款机构不太会跟联准会借钱，因为市场通常将使用这些工具的企业存有疑虑。若异常上升代表金融市场借款出现困难，也暗示流动性紧张。
- 贴现窗口 (Discount windows)：提供存款机构另一个抵押借款的管道，又根据偿付能力分为一级信用 (Primary Credit)、二级信用 (Secondary Credit)、季节性信用 (Seasonal Credit)，但这些贷款通常不被使用，若有走升表示流动性压力的警讯。
- 银行定期资助计划 (BTFP)、薪资保障计划流动机制 (PPPLF) 等新兴工具：通常是金融市场出现流动性危机，联准会临时想出配套措施释放流动性的手法。例如 BTFP 是因应矽谷银行破产的救援工具。PPPLF 则是疫情时提供小型企业贷款，向发放薪酬保障计划贷款的合格金融机构提供信用贷款。这些工具在危机解除后慢慢退出，因此可以观察下行速度来研判流动性收回速度。
附买回交易 (Repurchase agreements)
Fed 设置常设回购机制 SRF (Repurchase agreements, Others)，允许金融机构用手上的美国公债，以固定利率来交换存放在联准会的准备金，本意为减缓美债抛售风险，也就是用来取得短期的资金融通；FIMA 回购协议则是国外金融机构的版本 (Repurchase agreements, Foreign official) ，但都常受到短期资金影响，若出现持续性的拉升可注意流动性的收紧。
央行流动性交换 (Central bank liquidity swaps)
联准会提供其他国家金融机构隔夜至三个月不等的美元融资，也就是向美国金融机构提供外币流动性，若出现异常的上升可能表示其他市场有美元流动性压力，可作为美国以外市场的观测指标。
负债端：资金来源
隔夜逆回购 (ON RRP, Reverse repurchase agreements)
运作方式为联准会将债券出售给货币市场，不限于存款机构 ( 货币市场基金、政府赞助机构及存款机构都可以使用 )，并在第二天回购该债券。这样的操作等同交易商将资金存在联准会获取无风险利息。当 ON RRP 使用量增加，表示市场上有过剩的流动性，因而将资金暂时存放在联准会，可能隐含市场上投资标的的不明确。相反地，当 ON RRP 使用量持续下降，可能表示市场流动性减少，资金需求增加。
美国财政部帐户余额 (U.S. Treasury, General Account)
TGA 是美国财政部在联邦准备系统（联准会）开设的主要运营帐户，用于管理联邦政府的现金流，处理财政部支付、或者存放发行债券的资金。若 TGA 增加，表示发债融资，资金由银行准备金转向TGA。若 TGA 减少，则表示政府提升支出，资金由 TGA 转向银行准备金。此项可根据财政部借款预估确立后续趋势。
银行存款准备金 (Other deposits held by depository institutions)
银行存款准备金为存款机构在联准会的帐户余额。主要受联准会政策影响，如 QE 期间存款机构的资金过剩时此项增加，缩表通常伴随经济情况佳，投资机会多的状况下存于联准会的资金下降。
观察指标
基于前面的介绍，fiisual 总结出以下三大指标观察。我们可以借由 ON RRP、TGA 的动向推测准备金水位，给予市场流动性供给评价；同时配合 IORB-SOFR、IORB-EFFR 利差，确认资金借贷市场供需，并得出流动性状况。
指标一：隔夜逆回购使用量
趋势持续下降至 1200 亿水准
ON RRP 的使用量可看作市场流动性的晴雨表，近期美国国内使用量已跌至 1200 亿，引起市场讨论。不过下行的原因主要来自 ON RRP 利率下调、加上债券殖利率的表现较佳，推动了部分资金流出。并不能直接表示流动性不足，尚须其他数据佐证。
指标二：准备金/GDP 比率
过剩转向充足水位
截至 3Q 24，准备金/GDP 比率降至 11.2%。根据过去的经验粗略订定锚点，10% 以上资金剩余、8~10% 充足、8% 以下进入流动性紧张的阶段。鉴于 (1) ON RRP 使用量递减 (2) 尚未有提升政府支出消息 (3) Fed以每月 600 亿速度缩表 (4) GDP 增速仍强，预期此比率仍会持续下修，今年将进入充足阶段。因此，若近期数据的下修速度持续，2025 年联准会或将考虑结束缩表，给予市场流动性的放宽预期。
指标三：IORB-SOFR、IORB-EFFR
利差收窄为流动性转向的讯号
利率反映最终货币市场的平衡结果，可能原因为准备金供给不足、抑或是资金需求较多。若利差收窄表示在市场上更难借到钱，也就是流动性收紧的讯号。如 2019 年，利差出现收窄甚至进入负区间，即是出现回购市场危机的时期。因此，我们若看到 IORB-SOFR 的波动性加剧、IORB-EFFR 利差收窄都是流动性风险提升的信号。
EFFR：美国商业银行无担保拆款市场 是前一个工作日内联邦基金（准备金市场）的交易价格。主要由各存款机构的供给、需求来各自决定；亦即每一家存款机构的隔夜拆款利率都不同。
SOFR：以美国国债为担保品的隔夜拆款利率 透过国债的附买回市场作为标的。由于抵押品是美国国债，某种程度上也可以被视为是无风险利率，为银行营运的成本。银行透过自身公债作为担保，向其他存款机构进行融资，并约定于一定期间后买回。其利率即是 SOFR。
