价格走势摘要

第一周，油价在乌克兰攻击俄罗斯新罗西斯克港的地缘风险延续下短暂走高，但随美国加速推动俄乌和谈、制裁进一步收紧供给的预期降温，加之美国成品油库存大幅增加削弱需求前景，油价于周中后明显转弱，最终全周下跌约 3%。

第二周初，市场受美联储 12 月降息预期升温及俄乌局势未解所带动，油价延续上行。然而中期俄乌和平谈判释出正面讯号，市场迅速转向押注供应改善，叠加美国原油库存大增，油价急挫。周后段，市场消息称 OPEC+ 会议大概率维持减产，油价自低档反弹，最后以接近平盘作收。

原油数据更新

原油、成品油去库优于预期，生产端受炼厂检修短期受限

过去两周，美国商业原油库存累计下降逾 70 万桶，整体库存结构维持健康；战略石油储备也持续小幅回补约 100 万桶，呈现温和恢复态势。成品油方面则出现近月罕见的同步累库：汽油增加约 280 万桶、蒸馏油亦上升 130 万桶，显示需求动能偏弱，使油价在短期承压。供给端上，炼油利用率因检修季结束及旺季前期备货效应，回升 2.9 个百分点至 92.3%，但活跃钻机数年内罕见大减 10 座，创近期新低，反映低油价环境使生产端投资意愿受抑，后续可能再次限制原油供给增速。

重要新闻评论

俄乌和平协议取得进展

11 月 25 日，乌克兰基本同意美方和平计划，11 月 30 日美国与乌克兰在佛州展开高层会谈，会后川普直言和平协议很有可能达成。

这对油市的影响我觉得可以分成几个层面分析，第一，也是最直观的，两国停战后乌克兰停止攻击俄罗斯炼油厂、油轮等设施，将使俄油供应的中断风险大幅下降。第二，制裁面，俄罗斯的原油供给状况，俄罗斯约占全球原油总供给的 10%，受制裁前出口地区以欧洲为主，制裁后则转向中国、印度，但相对地，但必须以更深折价出售，这使俄罗斯原油利润降低，若停战后西方解除对俄罗斯的制裁，俄油利润增加可能使俄油生产商加大投资力度，造成供给过剩，对油价形成中期压力。第三，opec 配额，俄罗斯虽然名义上参与 OPEC+ 限产，但战争使其实际产量经常低于名义配额，停战后，若其产量稳定恢复至限额水准以上，将给 OPEC+ 带来政策上的压力。

整体而言，俄乌停战对油市带来的价格中枢下移并不会是短期的现象，然幅度预计有限，因为俄乌战争已持续超过 3 年，多数地缘风险早被市场吸收，真正被重新定价的，是川普胜选后美国加码制裁所带来的额外风险溢价，而非战争本身。

此外，俄乌停战已经反复许多次，地缘紧张并不会因停战声明而立即消散，不确定性仍在。即便真正停战，欧盟在能源安全与政治风险下，几乎不可能回到战前高度依赖俄油的格局，同时，俄乌战争已经持续 3 年，欧洲各国对俄油的政策与基础设施（港口、管线）均已调整，较可能的情境是有限度、具条件地放宽部分俄制品或管线油，但整体依赖仍维持在较战前低得多的水准。

基本面观点

基本面亦形成新的下行压力。美国本周商业原油与成品油库存皆出现超预期累库，尽管整体库存水位仍偏低，但在季节性旺季的时间点显得不寻常。12 月需求通常由取暖季所推动，近期多地更提前出现异常低温与降雪，按理应带动成品油去库，然而库存却逆势上升，结合美国近期消费数据偏弱，可能暗示终端需求实际动能不如预期，后续仍需观察此讯号是否具有延续性。

小结

油市短期将持续在地缘风险消退、库存异常累积的压力下偏向震荡下行，中期则需关注俄乌停战后俄油供给回升与 OPEC+ 配额协调风险。虽然价格下档仍有低产能投资支撑，但缺乏强劲需求催化，油价更可能维持低位盘整。