日前，联发科（2454.TW）完成总额 39 亿美元的海外可转换公司债（ECB）定价，其中 NVIDIA 认购 35 亿美元，占发行总额约 89.7%，其余约 4 亿美元则由 Alphabet 与全球机构法人认购。一般而言，公司发行可转债容易引发市场对潜在股权稀释及筹资需求的疑虑，因而常被视为股价利空。然而，消息公布后，联发科股价却由 8 月 31 日收盘的 3,925 元，于 9 月 1 日跳空涨停至 4,315 元。以下将透过可转债的基本介绍，带你了解联发科此次发债获得市场正面回应的原因。
可转换公司债：一张债券 + 一个买进选择权
可转换公司债（CB）可理解为「一张公司债，加上一个转换为股票的买进选择权」。投资人接受较低、甚至为零的票面利率，以换取参与股价上涨的机会；若选择不转股，则可持有至到期，等待公司依约偿还本金，但仍须承担发行公司违约及债券价格波动风险，并非完全保本。可转债主要包含五项重要条款，分别为票面利率、转换价格、转换溢价率、发行年期，以及卖回权与赎回权。
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- 票面利率：公司每年按照债券面额支付的利息比例
- 转换价格：决定债券可转换的股票数量，例如债券面额为 10 万元、转换价格为 100 元，即可转换为 1,000 股
- 转换溢价率：转换价格高于订价基准股价的幅度，例如基准股价为 100 元、转换价格为 115 元，代表溢价率为 15%
- 发行年期：债券自发行日至到期日的期间
- 卖回权与赎回权：分别赋予投资人及发行公司在符合条件时，要求提前还款或收回债券的权利。
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可转债发行后通常会先经过不得转股的闭锁期，之后才进入转换期，投资人可依据股价与债券条件选择转换为股票、持有至到期领回约定款项，或在公司启动提前赎回时，决定转股或接受现金赎回；若债券设有卖回权，投资人亦可依约提前要求公司还款。
公司选择发行可转债的原因分析
降低融资成本并延后股权稀释
公司选择发行可转债，主要是为了降低利息负担、延后股权稀释，并保留融资弹性。由于投资人取得未来转换股票的权利，通常愿意接受较低、甚至为零的票息，使公司能将更多资金投入营运与扩张。此外，转换价格通常高于订价时的股价，若日后顺利转股，效果近似以较高价格发行新股，相较常采折价发行的现金增资，有助控制新增股数，也不会在发行当下立即稀释原股东持股。转股后，相关负债转为权益，公司便无须偿还该部分本金，可透过一次筹资安排衔接债务与股权融资。
不过，这些优点也伴随代价。若未来股价大幅超过转换价，公司仍须依约让投资人以较低价格换股，原股东的持股比例与每股盈余可能受到稀释；若到期仍未转股，公司则须依条款偿还本金。因此，可转债本质上是以未来可能让出的部分股权价值，换取当下较低的利息负担。
| 一般公司债 | 可转换公司债 | 普通股 | |
|---|---|---|---|
| 收益来源 | 票息 | 低（或零）票息＋股价上涨 | 股利＋价差 |
| 下档保护 | 有（本金） | 有（债券底价） | 无 |
| 上档空间 | 无 | 近似股票（溢价之上） | 完整 |
| 对公司股东 | 不稀释 | 潜在稀释 | 直接稀释 |
| 求偿顺位 | 高 | 高（转换前） | 最后 |
CB 与 ECB 的差别
| 国内可转债（CB） | 海外可转债（ECB） | |
|---|---|---|
| 发行市场 | 于台湾发行，通常在柜买市场交易 | 于海外发行，可在新加坡、卢森堡等交易所挂牌 |
| 计价币别 | 通常以新台币计价 | 多以美元等外币计价，并非限定欧元 |
| 投资人结构 | 包括本地法人与散户 | 主要为国际机构投资人，包括可转债套利基金 |
| 衍生交易 | 有可转债资产交换（CBAS），可拆分债券与转换权供投资人参与 | 常搭配股票放空、汇率避险等套利策略 |
| 汇率风险 | 新台币筹资与还款，通常无直接外币偿债风险 | 涉及外币筹资与还款，须考量汇率变动及避险成本 |
| 法遵要求 | 遵循台湾发行、交易及资讯揭露规范 | 除台湾海外筹资规定外，亦须符合相关海外市场规范 |
CB 是可转换公司债的统称，ECB 则指海外发行的可转债，两者本质相同，主要差别在于发行市场、计价币别与投资人结构。台湾市场惯称的国内 CB 通常以新台币计价，于柜买市场交易；ECB 则多以美元等外币计价，并可在新加坡、卢森堡等海外交易所挂牌。名称中的「Euro」并不代表以欧元计价。
投资人方面，国内 CB 参与者包括本地法人与散户，并有可转债资产交换（CBAS）机制，让投资人分别参与债券与转换权的投资；ECB 则主要面向国际机构投资人，包括可转债套利基金，有助企业拓展海外资金来源。发行条件上，ECB 并不必然具有较大规模、较低票息或较高转换溢价，仍取决于公司信用、股价波动、投资人需求及市场环境，零票息也并非 ECB 独有的设计。
此外，ECB 涉及外币筹资与还款，若公司缺乏相应的外币收入或避险安排，汇率变动可能增加偿债成本；投资人的换股价值与报酬也可能受到汇率影响。法遵方面，国内 CB 主要遵循台湾发行与交易规范；ECB 除须符合台湾海外筹资规定，亦须依发行、销售与挂牌地点，遵守当地相关规范及资讯揭露要求。
为何市场普遍将发行 CB 视为短期利空？
潜在股权稀释引发估值折价压力
市场在公司宣布发行可转换公司债时，第一反应往往偏向负面，核心原因在於潜在的股权稀释。可转债在发行当下虽属于负债，但若未来股价高于转换价格，投资人通常会选择将债券转换为普通股，使流通股数增加。在公司获利未同步成长的情况下，每股盈余将因此遭到稀释。因此，即使转换尚未实际发生，市场通常也会提前将完全稀释后的股本纳入估值，进而使股价承受一定程度的折价压力。
讯号效果引发市场对估值与资金需求的疑虑
第二层原因是讯号效果（signaling effect）。公司选择在特定股价水准发行可转债，某种程度上等同于愿意以当前股价加上转换溢价，提前预售未来股票，因此部分投资人可能解读为管理层认为目前估值已达适合筹资的水准。另一方面，若公司原本现金充裕，却仍透过大额发债支应资本支出，市场也可能进一步质疑未来投资规模是否将大幅增加、本业自由现金流是否不足，甚至担忧后续仍有筹资需求。不过，这类讯号并不必然代表公司基本面恶化，也可能反映企业希望提前锁定低成本资金，以掌握新的成长机会。
可转债套利形成机械性卖压
更重要却也最容易被忽略的，是可转债套利所带来的机械性卖压。海外可转债的主要买方除了长期机构投资人，也经常包括可转债套利基金。这类基金买进可转债后，并非单纯押注公司股价上涨，而是将其拆解为「债券与股票选择权」进行交易，并依据可转债对股价的 Delta，同步放空一定比例的现股以降低价格波动风险。例如，若一档可转债的 Delta 为 0.4，基金持有相当于 100 股转换价值的可转债，理论上可能同步放空约 40 股现股，使整体部位降低对股价方向的敏感度，转而捕捉隐含波动率与实现波动率之间的价差，并同时承担利率和流动性上的风险。随着股价变动，基金还会持续调整放空部位，因此大型海外可转债发行后，短期内可能形成与公司基本面无直接关系的现股卖压或回补。
因此，市场之所以习惯先把「发 CB」解读为利空，实际上是稀释疑虑、负面讯号与套利卖压三种因素同时作用；其中前两项影响估值预期，第三项则直接影响短期供需与筹码。这也使得一般公司的 CB 发行，即使募资用途合理，股价在消息公布初期仍常先承受一轮压力。
哪些资讯决定 CB 是利多还是利空
可转债本身并没有绝对的利多或利空，真正影响市场反应的是「公司为什么募资、条件是否有利，以及谁愿意出钱」。因此，看到公司宣布发行 CB 时，可以依照以下几项资讯快速判断：
| 检核项目 | 偏正面 | 偏负面 | 判断重点 |
|---|---|---|---|
| 募资用途 | 扩产、研发、锁定关键料源、取得先进产能 | 补营运周转、偿还既有债务、填补现金缺口 | 资金是否能创造未来营收与获利 |
| 转换溢价率 | 溢价较高 | 溢价过低、接近现价 | 溢价愈高，代表股价必须上涨更多才有转股诱因，也使潜在稀释发生点更远 |
| 潜在稀释幅度 | 约 1%～2%，影响有限 | 接近或超过 10% | 假设全部转股后，新增股数占原股本多少 |
| 票息水准 | 低票息甚至零票息 | 必须提供高票息才能完成募集 | 愈低代表公司以较低融资成本取得资金，但仍须搭配转换条件、信用与市场环境一起判断 |
| 认购人身分 | 客户、供应商或产业策略伙伴 | 以套利为主的财务型投资人 | 策略投资可能同时带来订单、技术或生态系合作；财务投资则较容易单纯从交易条件出发 |
| 发行时机 | 配合明确成长计划、重大合作或产能需求 | 股价高档突然大量募资且用途模糊 | 要判断公司是在为成长提前准备，还是单纯趁股价高档融资 |
| 公司财务体质 | 原本即为净现金、现金流健康 | 高负债、自由现金流不足 | 财务健康的公司发 CB，通常较容易被解读为主动取得成长资金；资金吃紧的公司则可能被视为被迫融资 |
因此，判断 CB 最重要的并不是看到「发可转债」三个字就直接视为利空，而是进一步拆解其募资目的、稀释程度、融资条件与投资人结构。如果公司本身财务健康、募资是为了扩张，而且转换价格高、稀释幅度低，市场通常较容易给予正面解读；反之，若公司资金吃紧、稀释幅度大，又缺乏明确成长用途，CB 就更可能被视为负面讯号。
联发科 ECB 获市场正面解读
联发科 ECB 条件
- 发行规模：39 亿美元。
- 发行年期与票息：五年期、零票息。
- 转换价格：每股新台币 4,513.75 元，较 8 月 31 日收盘价 3,925 元溢价 15%。
- 潜在稀释幅度：若 ECB 全数转换为普通股，潜在股权稀释幅度约为 1.67%。
- 认购结构：NVIDIA 认购 35 亿美元，占发行总额 89.7%；其余约 4 亿美元则由 Alphabet 与全球大型机构投资人认购。
- 资金用途：主要用于强化供应链与技术投资，包括确保 HBM、IC 载板等紧缺零组件供应，并投入晶片设计、ASIC、IP、互连技术与先进封装。
市场反应正向
消息公布后，市场反应与一般 ECB 发行后常见的稀释疑虑明显不同。联发科股价由 8 月 31 日收盘的 3,925 元，于 9 月 1 日跳空涨停至 4,315 元，反映投资人并未将此次发债单纯视为筹资与潜在股权稀释事件，而是将关注焦点转向认购者身分及其背后的策略合作意义。
| 一般利空剧本 | 本案实际情况 |
|---|---|
| 套利基金承接 → 现股避险卖压 | 近 90% 由 NVIDIA 策略认购，传统套利基金透过放空现股避险的卖压机制大幅降低 |
| 募资暗示现金吃紧 | 联发科本身为净现金公司，资金主要用于锁定 HBM、IC 载板等供应链资源，以及 ASIC、互连 IP、先进封装等投资 |
| 稀释幅度可观 | 全数转换后潜在股权稀释仅约 1.67% |
| 转换价贴近现价 | 转换价 NT$4,513.75，较发行前股价溢价 15%，且为五年期、零票息 |
| 认购人身分中性 | 最大认购人是最大客户／技术合作伙伴 NVIDIA，同时 Alphabet 亦参与认购 |
因此，这笔交易最重要的并非联发科募得 39 亿美元，而是谁愿意认购其中的 35 亿美元。NVIDIA 愿意在零票息及转换溢价 15%的条件下投入 35 亿美元，本身即具有强烈的讯号效果。这不仅是单纯提供资金，更代表全球 AI 基础设施龙头以实际资金，对联发科的客制化晶片、AI ASIC 与系统整合能力作出长期承诺。市场真正重新定价的，是这项策略性背书所代表的未来合作潜力，而非联发科帐上增加多少现金。
更值得注意的是，Alphabet 亦参与本次 ECB 认购。由于 NVIDIA 与 Google 分属不同的 AI 生态系，两家公司同时成为联发科 ECB 的投资人，显示联发科并非单纯押注单一平台，而是有机会同时服务不同技术架构与客户。Alphabet 的参与有助降低市场对联发科深化与 NVIDIA 合作后，可能影响既有 hyperscaler 业务的疑虑，进一步巩固其作为中立客制化 ASIC 平台的市场定位。
潜在稀释与执行风险仍待观察
虽然本次 ECB 获得市场正面解读，但若全数转换，联发科仍面临约 1.67%的潜在股权稀释，只是影响将随转换时程逐步反映至 2031 年。市场认为稀释幅度相对有限，且有机会被未来成长抵销，并不代表稀释成本已消失。其次，NVIDIA 的认购兼具策略合作与财务投资性质。此举可视为对联发科技术能力的背书，但不等于未来营收已获保证，NVLink Fusion 整合仍处初期，尚未公布客户、产品及营收时程，短期获利贡献有限。此外，募资将用于锁定 HBM、IC 载板与先进封装等关键资源，显示供应链瓶颈确实存在，未来可能限制 AI ASIC 的实际出货速度。最后，市场已提前反映相当程度的 AI ASIC 成长预期，若专案进度、客户导入或供应链执行不如预期，高估值仍可能放大股价修正风险。
结论
可转换公司债本身并没有绝对的利多或利空，真正决定市场如何解读的，是条款设计、资金用途与认购者身分。同样是发行 CB，高稀释、低转换溢价且资金用于填补财务缺口，与零票息、高转换溢价、资金投入成长机会，并由策略型产业伙伴认购，所代表的意义完全不同。因此，投资人不应看到「可转债」便直接视为利空，而应逐项检视募资用途、转换条件、稀释幅度与认购结构，判断这笔交易究竟是在增加股东成本，还是在为未来成长提前取得资源。
联发科此次 ECB 最值得关注之处，在于其意义已超越一般融资工具。NVIDIA 认购 35 亿美元，占发行总额近九成，双方并将合作范围由 Edge AI、PC 与车用领域，进一步延伸至资料中心 AI 基础设施及 NVLink Fusion 生态系。因此，本次 ECB 的特殊之处不仅是 NVIDIA 认购联发科可转债，更在于联发科透过原本属于财务操作的工具，将双方长期技术合作与产业结盟，以实际资本投入的方式向市场公开宣示。
